1? 地產(chǎn)行業(yè)歷經(jīng)至暗時(shí)刻，長(zhǎng)年“吊車尾”的民營(yíng)小房企竟安然存活至今

過(guò)去一年，房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了至暗時(shí)刻，銷售端受阻、融資端不暢，對(duì)行業(yè)內(nèi)房企資金鏈帶來(lái)巨大的壓力，尤其是資金實(shí)力相對(duì)疲弱的中小型房企在這一過(guò)程中更是岌岌可危。房企暴雷、倒閉潮頻頻發(fā)生，相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)看，在2021年僅一年的時(shí)間里，共有396家房企破產(chǎn)，這意味著平均每天都有1家房企倒下。即便進(jìn)入到2022年，這樣的勢(shì)頭也未因此消減，前7月，累計(jì)破產(chǎn)房企亦高達(dá)到214家，雷聲陣陣。

(資料圖片)

在如此嚴(yán)峻的行業(yè)形勢(shì)下，筆者留意到綠景中國(guó)作為此前僅以30-40億的規(guī)模長(zhǎng)期在行業(yè)中“吊車尾”的小房企，卻在此次房企暴雷潮中卻存活至今，這背后的原因不免讓人好奇。

目前正值港股中期財(cái)報(bào)季，眾多房企難逃盈利大幅下跌的命運(yùn)。由于項(xiàng)目延期交付或者銷售量?jī)r(jià)齊跌等因素，各房企的中期業(yè)績(jī)表現(xiàn)尤為慘淡，腰斬者更是不在少數(shù)，甚至眾多房企盈利收縮達(dá)到8-10倍，令人瞠目結(jié)舌。反觀之，綠景中國(guó)交出的成績(jī)單卻顯示公司中期業(yè)績(jī)盈利仍維持正數(shù)，成為行業(yè)中的“滄海遺珠”。

在筆者看來(lái)，綠景中國(guó)能夠安然無(wú)恙并還能取得穩(wěn)健業(yè)績(jī)表現(xiàn)或與如下兩個(gè)方面的經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)有關(guān)。

其一，公司聚焦舊改領(lǐng)域，相對(duì)來(lái)說(shuō)穩(wěn)打穩(wěn)扎，并不盲目追求規(guī)模。

我們知道舊改項(xiàng)目往往具有長(zhǎng)周期屬性，利潤(rùn)率也相對(duì)較高，是“放長(zhǎng)線，釣大魚(yú)”的商業(yè)模式，往往正是因?yàn)檫@種前期投入周期長(zhǎng)的模式，讓房企更加傾向于不盲目追求規(guī)模，而是圍繞將單一項(xiàng)目做大做精的思路展開(kāi)經(jīng)營(yíng)布局。

也正是基于此，可以看到綠景中國(guó)長(zhǎng)期長(zhǎng)久以來(lái)雖以“小而美”自居，但公司實(shí)際在盈利能力卻一直表現(xiàn)不俗，毛利率始終保持40%的行業(yè)高位，其中位于深圳的項(xiàng)目，毛利率甚至達(dá)到60%，凈利潤(rùn)可達(dá)30%，相較于2021年典型房企毛利率中位數(shù)19%來(lái)說(shuō)，綠景中國(guó)舊改項(xiàng)目浮盈相當(dāng)豐厚。這種良好的盈利能力在現(xiàn)時(shí)的環(huán)境下為房企加固安全墊，幫助房企穿越周期。

同時(shí)，由于整體體量較小，項(xiàng)目開(kāi)發(fā)按照規(guī)劃穩(wěn)步進(jìn)行，一個(gè)項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)良好回款，再做下一個(gè)項(xiàng)目，因此自身現(xiàn)金流也形成了良性的循環(huán)，受到外部環(huán)境的影響和干擾相對(duì)較少。于是在行業(yè)洗牌時(shí)期，我們能夠看到，蟄伏多年的綠景中國(guó)因?yàn)闆](méi)有把盤(pán)子攤太開(kāi)而最終能夠安穩(wěn)活了下來(lái)。

反觀之，過(guò)去不少高周轉(zhuǎn)、大肆舉債、加杠桿的房企，行業(yè)稍有風(fēng)吹草動(dòng)就令其資金鏈承壓，尤其還是面對(duì)過(guò)去這兩年政策面、市場(chǎng)環(huán)境史無(wú)前例的劇烈變化下，這些房企更是原形畢露，應(yīng)了那句“潮水退去時(shí)，才知道誰(shuí)在裸泳”。

其二，項(xiàng)目卡位核心地帶，資產(chǎn)質(zhì)量高，去化能力強(qiáng)。

從本輪房地產(chǎn)所面臨的的行業(yè)危機(jī)來(lái)看，負(fù)債端，政策面帶來(lái)的資金收緊是一個(gè)方面，但銷售端同時(shí)亦是另一個(gè)重要的方面。居民在房企暴雷中更是面臨“信任危機(jī)”，特別是2022年上半年大規(guī)模“停貸”事件爆發(fā)，樓市銷售出現(xiàn)嚴(yán)重的信心不足。也正是基于此，購(gòu)房者會(huì)更加關(guān)注資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)與否與升值潛力，而不會(huì)盲目出手，這也給了有著核心區(qū)域項(xiàng)目布局房企的機(jī)會(huì)。從其布局情況來(lái)看，綠景中國(guó)的舊改項(xiàng)目往往位于去化率有保障，周轉(zhuǎn)能力強(qiáng)的城市核心地帶。

以白石洲項(xiàng)目為例，其位于深圳市南山區(qū)東部的沙河街道，離“宇宙中心”粵海街道更是僅一河之隔，而南山區(qū)齊聚騰訊、聯(lián)想等眾多名企總部，作為粵港澳大灣區(qū)經(jīng)濟(jì)的龍頭引擎無(wú)可爭(zhēng)辯，這也決定了白石洲項(xiàng)目是當(dāng)之無(wú)愧的深圳一線城市核心區(qū)域的核心資產(chǎn)。

結(jié)合樓市情況來(lái)看，上半年深圳整體新房住宅成交表現(xiàn)不盡如人意，新房成交量同比下降近38%，然而在此背景下，南山區(qū)新房住宅成交套數(shù)卻逆勢(shì)上漲了近39%，展現(xiàn)了這一區(qū)域極強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

此外筆者留意到，上半年南山區(qū)成交面積達(dá)30.85萬(wàn)平方米，同比增加36.8%，市場(chǎng)消化能力仍然強(qiáng)勁，且成交價(jià)1000萬(wàn)以上的房源占據(jù)成交的半壁江山。綠景中國(guó)在中期業(yè)績(jī)會(huì)上指出，明年白石洲一期將首次推出13.5萬(wàn)平項(xiàng)目入市。這樣來(lái)看，今年上半年樓市淡靜中南山區(qū)可消化千萬(wàn)豪宅15萬(wàn)平左右，明年白石洲一期推出13.5萬(wàn)平，或?qū)⒃谌セ弦灿兴Ｕ稀?/p>

回到行業(yè)層面來(lái)看，筆者認(rèn)為房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)來(lái)到下半場(chǎng)，市場(chǎng)的投資邏輯將不再為規(guī)模是舉，而是聚焦兩個(gè)方向，其一，重資源：關(guān)注房企的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)布局和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。其二，重盈利：關(guān)注房企在盈利端的表現(xiàn)以及可持續(xù)經(jīng)營(yíng)的能力。

從這個(gè)層面來(lái)看，綠景中國(guó)在這兩方面均表現(xiàn)可圈可點(diǎn)，那么究竟該如何看待其長(zhǎng)期機(jī)會(huì)呢？

2? “非典型房企”綠景中國(guó)在行業(yè)雷聲陣陣中能否跨越周期？

上文已經(jīng)看到綠景中國(guó)是行業(yè)中的“非典型房企”，聚焦舊改的商業(yè)模式令其在也有著特殊性，不過(guò)，在雷聲陣陣的環(huán)境中，即使舊改模式本身具有一定抗風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)越性，但綠景中國(guó)仍是“蝦米”的規(guī)模，很難不讓人擔(dān)心是否會(huì)被市場(chǎng)淘汰或者被其他“大魚(yú)”吃掉？畢竟2022年初，綠景中國(guó)披露一年內(nèi)的短債高達(dá)98億，賬上躺著的自有資金也僅70億。

盡管有其舊改優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)“護(hù)體”，但綠景中國(guó)就真的安全嗎？

年初，市場(chǎng)看到綠景中國(guó)披露一年內(nèi)短債為98億，扛著自身規(guī)模兩倍的債務(wù)，也一度引發(fā)對(duì)公司流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的質(zhì)疑。

如今，時(shí)間來(lái)到2022年中旬，從綠景中國(guó)中期業(yè)績(jī)披露的信息來(lái)看，截至2022年8月，公司完成年初短債中82.8億的債務(wù)再安排。8月份到期的14億小公募已存續(xù)9億，5億完成兌付；6億港幣的港元債券中8月到期的部分已經(jīng)完成存續(xù)，金額為3億，剩余的部分將于12月到期，規(guī)模為3億，公司預(yù)計(jì)在12月底可以以相同的方式完成存續(xù)。公司債務(wù)壓力得到大幅緩解。

細(xì)化來(lái)看，這主要得益于綠景中國(guó)的債務(wù)結(jié)構(gòu)。債務(wù)中以銀行及其他貸款為主，占到總債務(wù)體量超過(guò)80%，這部分債務(wù)有優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)作為抵押物，存續(xù)的難度相對(duì)較低；這樣來(lái)看，綠景中國(guó)賬上的債務(wù)額高，但實(shí)際需要償還的債務(wù)遠(yuǎn)低于賬面數(shù)字。上半年綠景中國(guó)能夠完成84%的債務(wù)再安排，也說(shuō)明了這種債務(wù)結(jié)構(gòu)的安全性。同時(shí)，綠景中國(guó)聲稱沒(méi)有任何一筆的表外負(fù)債、信托，眾多房企倒于“藏匿”的表外負(fù)債，而如果綠景中國(guó)沒(méi)有這部分負(fù)債的話，其債務(wù)結(jié)構(gòu)是較為干凈和可靠的。

不過(guò)，順利度過(guò)今年只是第一步，綠景中國(guó)明年3月到期的美元債才是阻在前面的一座大山。Bloomberg數(shù)據(jù)顯示，該筆美元債規(guī)模為4.7億美金，綠景中國(guó)中期業(yè)績(jī)會(huì)上表示，公司目前已經(jīng)積極行動(dòng)起來(lái)，為明年的美元債做好“三手”準(zhǔn)備：1)公司有79億可售貨值，可加推樓盤(pán)，充實(shí)自有資金; 2)境內(nèi)物業(yè)正安排經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸再融資，融資規(guī)模預(yù)計(jì)增加15-20億元；3)基于白石洲境外股權(quán)做再融資，規(guī)模預(yù)計(jì)3-5億美金。

公司披露了公司目前的可售貨值，大頭來(lái)自珠海璽悅灣，貨值接近60億。據(jù)公司透露，這60億的貨值均為符合預(yù)售條件的現(xiàn)樓，并且于8月份北區(qū)已經(jīng)全面封頂，這部分的建設(shè)資本開(kāi)支可以大幅減少，相對(duì)減輕公司的流動(dòng)性壓力。

白石洲項(xiàng)目或者其他舊改項(xiàng)目，投資性物業(yè)可以再融資20-30億左右，面對(duì)美元債這座大山，綠景中國(guó)似乎已經(jīng)找到了梯子。

上半年市場(chǎng)融資環(huán)境仍然難言寬松，在市場(chǎng)縮表的大前提下，很多房企遭遇銀行提款危機(jī)。綠景中國(guó)在中期業(yè)績(jī)會(huì)披露在優(yōu)質(zhì)舊改項(xiàng)目支持下，上半年公司銀行提款34.1億，也反映了金融機(jī)構(gòu)對(duì)其優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和抗風(fēng)險(xiǎn)能力的認(rèn)可。

綠景中國(guó)手握“巨無(wú)霸”的舊改項(xiàng)目——白石洲舊改項(xiàng)目，在動(dòng)蕩不安的房地產(chǎn)行業(yè)中至少手握“王炸”。白石洲項(xiàng)目一期明年一旦預(yù)售，整個(gè)公司將全面被“盤(pán)活”，那么問(wèn)題就是，綠景中國(guó)能不能走到那個(gè)時(shí)候？

3? 螞蟻能否吞象？白石洲一期明年預(yù)售，成敗在此一舉

毫無(wú)疑問(wèn)，白石洲項(xiàng)目是決定綠景中國(guó)未來(lái)發(fā)展一個(gè)里程碑的項(xiàng)目，因此市場(chǎng)的關(guān)注的也相當(dāng)之高。當(dāng)然，市場(chǎng)亦不斷有質(zhì)疑，公司規(guī)模體量如此小，能否有能力開(kāi)發(fā)這么一個(gè)大項(xiàng)目？

上半年，綠景中國(guó)宣布萬(wàn)科以對(duì)價(jià)23億入股白石洲項(xiàng)目8%的股權(quán)。根據(jù)交易的具體情況估算，白石洲舊改項(xiàng)目整體估值在330億左右。萬(wàn)科進(jìn)入白石洲項(xiàng)目一定程度減輕了這一疑慮，在有著具有國(guó)資背景且一向以穩(wěn)健著稱的龍頭房企加持下，綠景中國(guó)操盤(pán)白石洲的底氣顯然也將更足。尤其是萬(wàn)科本身也是綠景中國(guó)的基石投資者，作為戰(zhàn)略性股東對(duì)于綠景中國(guó)這樣的民營(yíng)小房企而言也將進(jìn)一步提升其安全性，未來(lái)在融資端、銷售端都有望助力綠景中國(guó)。

同時(shí)從此入股合作細(xì)節(jié)上也能看到，萬(wàn)科并不追求短期的利潤(rùn)，其并不參加白石洲舊改第一、二期的盈利分派，這也給了綠景中國(guó)更多的騰挪空間，為后續(xù)發(fā)展進(jìn)一步奠定扎實(shí)根基。

此外，除了萬(wàn)科的支持，白石洲項(xiàng)目亦有銀團(tuán)貸款的支持，銀團(tuán)貸款規(guī)模在207億，可以滿足白石洲項(xiàng)目拆遷及開(kāi)發(fā)的資金需求。從最新情況來(lái)看，項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度順利，目前正在進(jìn)行正負(fù)零施工，2023年可以預(yù)售。

在此不妨結(jié)合白石洲一期項(xiàng)目進(jìn)行測(cè)算。

根據(jù)推算，白石洲一期建安成本在8000每平，而周邊樓盤(pán)售價(jià)在12-14萬(wàn)元，一期有33萬(wàn)方，貨值將達(dá)到400億左右。從公司毛利率和凈利率情況來(lái)看，綠景中國(guó)毛利率近四年長(zhǎng)期保持在45%以上，凈利率近四年長(zhǎng)期保持在25%以上。考慮到貨值到實(shí)際收入按照80%的水準(zhǔn)測(cè)算，公司毛利、凈利也將達(dá)到140億和80億以上。而對(duì)比公司在2021年全年僅43億的收入，這也意味著，白石洲一旦開(kāi)啟預(yù)售后，綠景中國(guó)收入和利潤(rùn)都將會(huì)迎來(lái)一個(gè)質(zhì)的飛躍。與此同時(shí)，其抗風(fēng)險(xiǎn)能力也將得到全面鞏固和加強(qiáng)。

考慮到當(dāng)前大灣區(qū)開(kāi)發(fā)從增量邁向存量，城市更新的機(jī)會(huì)愈發(fā)凸顯，作為專注舊改的綠景中國(guó)在打響白石洲這一項(xiàng)目之后，相信后續(xù)還將獲得更得的優(yōu)質(zhì)資源的加持和青睞，持續(xù)舊改領(lǐng)域斬獲市場(chǎng)機(jī)會(huì)。尤其是白石洲項(xiàng)目帶來(lái)公司整體實(shí)力邁向一個(gè)更高的臺(tái)階，在行業(yè)經(jīng)歷暴風(fēng)驟雨，迎來(lái)出清的新階段，公司亦有機(jī)會(huì)收獲更多的市場(chǎng)新機(jī)遇。

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