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經濟財政及債務層面，山東綜合表現均不弱勢。經濟規模方面，山東省GDP規模位列全國第三，是北方重要的經濟大省，但山東省經濟農業占比重，且工業單一度相對偏高，在過去幾年中山東省未能完全實現產業的轉型升級，導致部分結構性弱點仍然存在。財政方面，山東省綜合財政實力位列全國第四，一般公共預算收入與政府性基金收入相對平衡，財政自給率中等偏高。債務方面，山東省整體債務率仍不算高，在國內尚處于中游位置。另外山東省金融資源較為豐富，且存款規模較高，擁有較為出色的財務彈性，近期各區域同部分銀行簽署戰略合作協議，有望提高區域的財務彈性水平及改善整體債務結構狀況。

區域地產層面，山東省整體樓市運營狀況一般，存在結構性分化，省內整體去化壓力較大，與長三角、珠三角及中原城市群相比去化周期偏長，期待后續政策的進一步發力。區域土地成交仍然低迷，區域投資尚未見好轉，但竣工面積上行較快，區域保交樓工作或進展順利。地市層面，省會經濟圈綜合表現最優，庫存壓力相對較輕，銷售及價格表現位于省內前列。膠東經濟圈整體庫存壓力較大，煙臺、威海去化周期為省內最長，同時膠東城市也是緩工壓力較大的區域，但觀察到今年以來膠東城市銷售情況均有一定改善跡象，政策作用或將逐漸體現。

企業微觀層面，過往債務下沉偏深，企業債務管控能力偏弱。山東省內城投債務深入到區縣級的占比較高，債務結構健康程度偏弱，短期化和非標化程度高。

其債務形成的資產沉淀于其他應收款、長期應收款等科目的資金較多，債務的隱性程度偏高。不過在微觀層面來看，山東省城投企業在獲得實質性支持方面的力度并不弱。近三年來，山東省地市級城投企業中，根據審計報告可查驗的主體來看，地市級29家可查驗的權益增長城投企業中，涉及現金注資的共13家，涉及經營性資產注入的有1家；區縣級33 家可查驗的權益增長城投企業中，涉及現金注資的共13 家，涉及經營性資產注入的有5家。政府對下屬城投企業仍具有實質性的支持舉措。

投資建議層面，山東省城投債的利差空間是否能實現有效壓縮，主要取決于山東省城投企業債務管控能力能否得到有效提升，而理論上邊際提升的時點便是山東省城投債利差壓縮的伊始。從利差走勢來看，過往的山東省城投債并不是機構下沉的主力區域，主要原因在于對省內城投企業債務管控能力的擔憂，債務結構短期化非標化、企業債務下沉層級深度以及企業債務隱性程度是指向區域債務管理能力的觀察指標，但由于只能跟隨財報進行跟蹤，其頻率太低，對投資的指導意義有限。因此為了觀察債務管控能力的邊際變化，需要更為高頻、更易于觀察的指標進行替代。本文基于以上思想，用部分頻率較高的指標進行替代后，初步構造出區域債務管控能力的單一觀測值，以期對山東城投企業的邊際變化提供參考。

風險提示：城投相關政策收緊超預期、貨幣政策收緊超預期、統計口徑誤差。

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