權益市場的底部特征已經開始顯現，估值觸底、風險偏好反彈、盈利逐步修復三大因素有望助推股市短期內探底回升。不過，中長期而言，A股的核心矛盾在于經濟復蘇的斜率，從當前經濟形勢看，政策仍有必要進一步發力以呵護經濟增長。若瞄準穩增長的增量政策落地，則A股回升進程也有望加速。

▍估值：股債性價比觸頂之后，估值如何演繹？

萬得全A接近去年10月的底部水平，近1/3的中信一級行業市盈率處于2013年以來的20%分位數以下，股債性價比指標已在均值以上兩倍標準差的高位震蕩數月，股市估值可能已經觸及階段性低位。不過，參照歷史，歷次股債性價比觸頂時，我國經濟增速均面臨較大的下行壓力，因此，即使股債性價比觸頂，但市場受到經濟基本面偏弱運行的負面影響，股市估值也可能難以快速擺脫低位。而經濟增速下行趨勢的徹底扭轉往往在政策底確認之后，因此，股債性價比的拐點也可能會同步或略滯后于政策的拐點。

【資料圖】

▍風險偏好：政策仍在途中，風險偏好有望抬升。

7月中旬以來，在經濟“弱復蘇”、政治局會議政策基調超預期、投資者政策預期波動反復等多種因素的影響下，權益市場走勢一波三折。我們認為，政策的積極基調已經明確，但政策從部署到落地需要一定時間，政策處于持續發力期而非臨近尾聲，超預期降息、一系列活躍資本市場和放松房地產市場等政策已經率先出臺，政治局會議中所部署的化債等其他政策也有望陸續落地。股市的持續下行可能反映出當前市場情緒已經過度悲觀。隨著政策陸續發力，市場風險偏好可能從低點回升，投資者配置意愿也有望隨之加速上行。

▍經濟與盈利：兩大因素決定其回升速度。

經濟基本面和A股盈利周期可能均處于觸底回升的關鍵時點，向好趨勢明確，但其回升速度可能更為關鍵。對于經濟基本面而言，6月和7月的制造業PMI均低于榮枯線水平，反映出“弱復蘇”仍是當前宏觀環境的一大關鍵詞，而內需偏弱是導致“弱復蘇”的重要原因，在經濟基本面磨底的環境下，瞄準擴大內需的穩增長政策有必要加力提效，從而帶動經濟增速快速回升；而對于A股盈利而言，PPI運行周期與A股上市公司盈利周期運行基本同步，隨著基數效應對PPI增速的壓制弱化，以及工業品價格震蕩走強，PPI跌幅逐步收窄的趨勢可能已經明確，但在房地產市場持續承壓的環境下，PPI回升彈性可能略顯不足，若僅依靠經濟的內生修復動能，則年內PPI可能仍將保持同比負增長，A股本輪的盈利周期回升進程也可能會相對緩慢，政策發力仍然有其必要性。

▍結論：

在經歷了8月的充分調整后，權益市場的積極因素再度顯現。估值觸底、風險偏好反彈、盈利逐步修復三大因素有望助推股市探底回升，但當前宏觀環境的基調仍是“弱復蘇”，前期出臺的政策重心更偏防風險和提振投資者信心，后續政策仍有必要瞄準穩增長進一步發力。若穩增長政策如期落地，則A股回升進程也有望加速。

▍風險因素：

宏觀經濟復蘇不及預期；穩增長政策效果不及預期；美聯儲貨幣政策緊縮力度超預期；國際地緣政治惡化。

注：本文選自中信證券于2023年8月28日發布的《資產配置｜底部顯現，耐心布局》，證券分析師：明明 余經緯 章立聰 李晗 趙云鵬

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