報告摘要

第一，7月新增社融為5282億元，同比少增2703億元，低于Wind統計的市場平均預期（1.1萬億元）；存量社融同比增速為8.9%，較上月下降0.1pct。在各分項中，實體信貸偏弱，新增364億元，為2007年以來單月最低值，同比少增3892億元；其余分項同比相對變化有限。

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第二，為什么7月實體信貸偏弱？我們理解，這一則是受季節性“透支”效應影響，歷年4、7、10月基本都是全年信貸最低的三個月份，這三個月份的信貸投放量通常少（信貸儲備項目會盡量被前置至季末沖量應對指標考核）且到期規模高（為進一步沖量，銀行會在季末發放大量短期貸款，并將其到期日設置在季初，所以通常短期貸款在季末會大幅增加而在季初即4月、7月與10月大幅減少）；二則是因為主要領域的融資需求的確仍偏弱，從高頻數據的地產銷售和出口數據來看，地產鏈與外需制造鏈狀況尚未出現好轉；三則居民貸款同比少增3224億元，幾乎可以解釋貸款少增的絕大部分；而居民貸款應同時受政策定調后的觀望情緒（等待執行細則）和提前還款節奏的影響。

第三，分部門來看，居民部門中長期貸款減少672億元，同比多減了2158億元；居民短期貸款減少1335億元，同比多減1066億元。居民提前還貸的影響可能仍處于階段性的高位。向前看，居民部門中長期貸款仍面臨地產銷售待修復、地產信用風險待出清等問題，但一則政治局會議已經明確“適應我國房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢，適時調整優化房地產政策”，政策仍有望進一步邊際調整；二則央行已經明確“指導銀行依法有序調整存量個人住房貸款利率”，這一要求若如期落地，居民部門提前還貸意愿應該有所緩解；三則下半年同比基數偏低。這三個因素作用下，居民部門中長期貸款同比讀數應該存在一定支撐。

第四，企業部門中長期貸款增加2712億元，同比少增了747億元，這是自2022年8月以來首次單月同比少增。我們理解，這一是可能受到前文提及的季節性“透支效應”影響，綜合6-7月來看，企業中長期貸款仍同比多增了689億元；二是據統計局的解讀[1]，7月受高溫多雨天氣影響，建筑業施工放緩，部分基建項目融資可能也有所放緩；三是專項債在二季度發行進度偏慢。向前看，年內企業中長期貸款同比面臨著高基數壓力，但一則價格周期（PPI同比）在6月初步筑底，從經驗數據來看，在PPI上行的中前期，由于政策仍會偏積極+企業部門資本開支意愿修復，企業中長期貸款仍會有脈沖向上的動能；二則7月政治局會議已明確“要更好發揮政府投資帶動作用，加快地方政府專項債券發行和使用”，政府投融資應該會有所加速。這兩個因素作用下，企業中長期貸款的規模應能保持一定韌性。

第五，信托貸款和委托貸款規模大致穩定在近三月均值附近，尚未有明顯變化；未貼現銀行承兌匯票減少1962億元，同比少減782億元，在表內票據融資（貼現）同比多增的環境下，這可能與制造業邊際修復、票據利率降至低位利用票據融資成本下降使企業增加票據結算等因素有關。

第六，企業債券融資增加1179億元，同比多增219億元，自今年2月以來首次同比多增，由于后續同比基數下降（尤其是9月、11月與12月）以及信用債收益率明顯下降使企業債券與信貸融資成本的比價優勢可能逐步回歸，企業債券的同比表現可能還有進一步改善空間。政府債融資增加4109億元，同比多增111億元，隨著政府債發行加速，這一項后續同比同樣有改善空間，對存量社融同比讀數起重要的支撐作用。

第七，M2同比增長了10.7%，較上月下降了0.6pct，信貸偏弱導致派生貨幣規模偏低以及去年同期偏高的基數是兩個主要原因。這里值得注意的一個點是不宜用居民存款的變化來推測居民部門提前還貸規模，其增加或減少并不能代表提前還貸規模的高或低。因為居民存款是居民各項活動的資金匯總結果，它本身是一個時點值，容易被其他活動掩蓋，造成其增加或減少可能是多重原因。比如7月居民存款減少了8093億元，其中可能確實包含提前還款的影響；但另一個可能是6月末被短期贖回的理財大量重新回歸理財、公募基金或券商資管產品等，這些非銀機構在獲得居民存款后，會再投資，即進一步變為企業存款等，最終非銀存款也不一定會大幅增長。簡而言之，單個部門存款規模的變化所映射的信息相對有限。

第八，M1同比增長了2.3%，較上月下降了0.8pct。對其變化，我們可以采用一種簡易框架來理解。M1主體是企業活期存款，理論上它的來源可以分為兩部分，一是實體部門內部貨幣的活性化，如居民購房消費帶來居民存款向企業活期存款轉移，企業生產投資需要使企業部門將定期活期化等；二是金融部門對實體部門的支持。在大部分時候，后者會主導M1的走勢，經驗上看表征金融對實體支持力度的新增社融（TTM）同比和M1增速有著較好的正相關性，前者會放大M1的變化。在這一框架下，7月M1同比的明顯放緩是兩者疊加的結果；后續若政策加大逆周期調節力度，社融增速企穩回升，則M1同比也會企穩回升。

第九，基于金融市場的有效性，7月偏低的金融數據會帶來市場對基本面預期的調整。但這里需要提示的是我們要客觀對待數據，一則還是要看經濟基本面位置，在實際增長和名義增長雙底附近，金融數據弱只是對現狀的映射和確認，更重要的還是未來的邊際變化。2016年7月信貸也是一個同比歷史低點，事后來看它處于經濟拐點附近（2016年6月事后看是庫存底）；二則7月24日政治局會議才布局這一輪穩增長政策， 8-9月的金融數據可能會更有參考價值；三則在政策已明確“加強逆周期調節和政策儲備”的情況下，偏弱的金融數據可能強化逆周期調節政策出臺的力度與速度，包括降準、降存量房貸利率、加快專項債發行、調整房地產政策等。

本文源自：券商研報精選

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