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中郵證券有限責(zé)任公司丁士濤近期對東方雨虹進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報告《渠道變革成效顯現(xiàn)，經(jīng)營質(zhì)量持續(xù)優(yōu)化》，本報告對東方雨虹給出買入評級，當(dāng)前股價為29.7元。
東方雨虹(002271)
事件：
公司發(fā)布2023年半年度報告，2023H1實現(xiàn)營業(yè)收入168.52億元，同比增長10.10%，實現(xiàn)歸母凈利潤13.34億元，同比增長38.07%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤12.43億元，同比增長39.59%。
2023Q2實現(xiàn)營業(yè)收入93.57億元，同比增長3.99%；歸母凈利潤為9.49億元，同比增長46.15%；扣非歸母凈利潤9.19億元，同比增長54.71%。
商業(yè)模式重構(gòu)，零售、工程渠道收入逆勢增長
23H1公司防水卷材/涂料/砂漿粉料/工程施工/其他（含其他主營）業(yè)務(wù)分別實現(xiàn)收入71.84/51.85/19.05/13.67/12.11億元，分別同比+1.13%/+22.46%/+42.99%/-4.99%/+1.09%。分渠道來看，公司零售/工程/直銷業(yè)務(wù)分別實現(xiàn)收入50.51/61.42/52.38億元，分別同比+32.21%/+26.68%/-13.25%；營收占比分別為29.98%/36.45%/31.08%，分別同比+5.02/+4.78/-8.37pct，小B、C端業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升。23H1公司民建集團(tuán)實現(xiàn)營業(yè)收入43.84億元，同比增長34.69%。截至23H1末，民建集團(tuán)百萬經(jīng)銷商簽約增長近700家，分銷網(wǎng)點近20萬家、門頭保有近5萬家；建筑涂料零售德愛威經(jīng)銷商合伙人共2200家，較22年底增加600家，終端銷售網(wǎng)點2.5萬家，較22年底增加7000家。公司工程業(yè)務(wù)賦能渠道發(fā)展、持續(xù)渠道下沉、打造渠道領(lǐng)先優(yōu)勢，通過發(fā)展及賦能各類合伙人加強(qiáng)所屬區(qū)域市場覆蓋率與滲透率，不斷消除空白市場與薄弱市場，進(jìn)一步提升市占率。在23H1全國房地產(chǎn)新開工面積同比下降24.3%、行業(yè)需求承壓的大環(huán)境下，公司防水材料仍實現(xiàn)了接近10%的增長。下半年來看，隨著城中村、城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造與促進(jìn)家居消費(fèi)政策陸續(xù)出臺，行業(yè)需求有望獲得邊際改善；疊加22H2的低基數(shù)，公司23H2收入增長有望提速。
盈利能力持續(xù)修復(fù)，現(xiàn)金流質(zhì)量大幅改善
盈利能力方面，23H1公司實現(xiàn)銷售毛利率/凈利率分別為28.90%/7.91%，分別同比提高2.00/1.72pct；23Q2單季度銷售毛利率/凈利率分別為29.10%/10.21%，分別同比提高3.16/3.14pct、環(huán)比提高0.44/5.18pct。各業(yè)務(wù)毛利率方面，防水卷材/涂料/砂漿粉料毛利率分別為27.44%/37.56%/28.23%，分別同比提高0.15/5.17/5.22pct；分渠道來看，零售/工程/直銷渠道毛利率分別為40.71%/23.25%/26.08%，分別同比+5.32/+2.11/-2.29pct。公司毛利率改善主要受益于原材料瀝青價格同比下降與毛利率較高的零售業(yè)務(wù)占比增加。現(xiàn)金流方面，23H1公司經(jīng)營性現(xiàn)金凈流出39.43億元，凈流出較上年同期收窄30.37億元；23Q2單季度經(jīng)營性現(xiàn)金凈流出1.37億元，較上年同期收窄20.59億元。23H1公司收現(xiàn)比為94.07%，同比提高9.10pct；23Q2單季度收現(xiàn)比為81.55%，同比提高13.51pct。23H1公司計提資產(chǎn)及信用減值損失合計為3.90億元，同比減少1.35億元；隨著現(xiàn)金流優(yōu)質(zhì)的零售業(yè)務(wù)占比提升、房地產(chǎn)大B業(yè)務(wù)規(guī)模縮減以及經(jīng)銷商新授信政策對應(yīng)收款總額度管控及實時監(jiān)測等手段的執(zhí)行，公司應(yīng)收賬款回款壓力將繼續(xù)減輕，全年有望實現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流與凈利潤匹配。費(fèi)用方面，23H1公司期間費(fèi)用率為16.44%，同比提高0.09pct；其中，銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費(fèi)用率分別為8.76%/5.65%/1.50%/0.54%，分別同比+0.59/-0.43/-0.14/+0.06pct。銷售費(fèi)用率增加主要系促銷與廣告宣傳等費(fèi)用有所增加，2023H1促銷及廣告宣傳費(fèi)用合計為5.69億元，同比增長55.50%。
盈利預(yù)測與投資建議
公司防水主業(yè)龍頭地位穩(wěn)固、產(chǎn)能規(guī)模、成本優(yōu)勢顯著；合伙人機(jī)制將助力公司市占率進(jìn)一步提升。以民建為代表的零售業(yè)務(wù)依托防水主業(yè)多年深耕渠道積累的資源優(yōu)勢實現(xiàn)快速發(fā)展。近年拓展的建筑涂料、砂漿粉料等新品類均為千億級別的市場規(guī)模，為公司打開成長天花板。我們預(yù)計公司2023-2025年歸母凈利潤分別為37.14/45.15/54.46億元，EPS分別為1.47/1.79/2.16元；當(dāng)前股價對應(yīng)P/E分別為20.14/16.57/13.74倍，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：
宏觀經(jīng)濟(jì)下行，基建、房地產(chǎn)投資增速大幅下降風(fēng)險；瀝青等原材料價格大幅上漲風(fēng)險；防水行業(yè)新規(guī)落地不及預(yù)期；工程業(yè)務(wù)應(yīng)收賬款回款不及預(yù)期；新品類業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期。
證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計算，東吳證券房大磊研究員團(tuán)隊對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值為68.87%，其預(yù)測2023年度歸屬凈利潤為盈利36.92億，根據(jù)現(xiàn)價換算的預(yù)測PE為20.26。
最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：
該股最近90天內(nèi)共有25家機(jī)構(gòu)給出評級，買入評級22家，增持評級3家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價為38.14。
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