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（以下內容從華安證券《高油煤比下成本優勢顯著，內蒙一期成長可期》研報附件原文摘錄）

寶豐能源(600989)
事件描述
2023年08月25日晚，寶豐能源發布公司2023年半年報，上半年實現營收130.89億元，同比減少9.07%，實現歸母凈利潤22.56億元，同比下降43.79%；實現扣非凈利潤24.36億元，同比下降43.06%，基本每股收益0.31元。其中，公司第二季度實現營收63.57億元，同比下降19.33%，環比下降5.59%；歸母凈利10.72億元，同比下降52.76%，環比下降9.59%；扣非凈利潤11.56億元，同比下降51.68%，環比下降9.70%。
煤炭及焦炭價格下跌，焦炭板塊承壓，煤制烯烴盈利改善
上半年盈利環比下跌主要原因是需求下滑導致焦炭價格價差大幅收窄。公司上半年毛利率27.80%，同比下降12.18pct；凈利率17.24%，同比下降10.65pct。從同行業來看公司的盈利韌性仍然明顯。
價格價差方面，根據公司經營數據披露，主要產品PE/PP/焦炭/純苯/改質瀝青/MTBE二季度均價（不含稅）7039.37/6655.84/1373.09/5795.53/4303.23/6708.37元/噸，環比分別為-0.88%/-3.99%/-23.36%/-0.92%/-34.59%/6.56%，烯烴價格由于已觸及底部，價格環比保持穩定，而焦炭二季度均價下滑明顯，主要由于地產需求不及預期導致鋼材需求較差，鋼價延續弱勢，鋼廠盈利能力不佳。根據我們對市場價格的跟蹤，主要產品價差焦炭-精煤/聚乙烯(HDPE)-乙烯/聚乙烯(LLDPE)-乙烯/聚丙烯-丙烯/乙烯/丙烯-甲醇/甲醇-煤炭環比分別-47.92%/+30.57%/+8.46%/+43.75%/-76.03/-21.78%。焦炭盈利承壓，煤制烯烴盈利顯著改善。
量方面，從公司披露的經營數據來看，焦炭的產量/銷量環比一季度增加18.79/26.38萬噸，聚烯烴的產量/銷量環比一季度減少4.05/6.35萬噸。其余產品量方面的環比基本持平。年內寧夏三期將為公司帶來100萬噸聚烯烴產能增量。
2022年底至2023年一季度以來，澳煤沖擊及需求不振影響下，原料煤炭成本下降較為明顯，焦炭板塊受損，但隨著近期煤焦價格企穩回升，盈利有所回升，同時煤制烯烴板塊在高油煤比的情況下成本優勢顯著。
費用控制方面，公司二季度銷售費用占比環比上升0.08pct，管理費用占比環比上升0.32pct，財務費用占比環比下降0.40pct，公司費用保持穩定。
內蒙一期項目落地，遠期成長性充足
內蒙古400萬噸/年煤制烯烴項目于2022年11月23日得到生態環境部關于一期300萬噸項目環評報告書的批復，項目一期即將順利落地，內蒙古一期項目是公司遠期成長性的保障。該項目采用綠氫與現代煤化工協同生產工藝，烯烴總產能為300萬噸/年，是目前為止全球單廠規模最大的煤制烯烴，也是全球唯一一個規模化用綠氫替代化石能源生產烯烴的項目。新項目烯烴單耗顯著較原有項目降低。其次，內蒙古項目靠近煤炭原料資源豐富的內蒙古地區，顯著降低原料運輸成本。內蒙項目使公司平均烯烴成本進一步降低。項目僅18個月建成，預計于2024年下半年建成投產。項目建成后寶豐能源烯烴總產能將大幅提升，達到520萬噸/年，遠期成長性確定。同時，新增40萬噸使用綠氫置換，寶豐集團長期布局綠氫產業，作為行業的先行者正帶領行業走出一條綠色減碳發展之路，我們認為公司后續也有能力能夠兼顧減碳及規模擴張。
投資建議
我們認為公司的規模優勢和成本控制領先全行業，盈利情況遠超市場平均水平，同時不斷壓縮成本，成為行業內標桿企業。寧夏三期及內蒙古項目一期落地將顯著增加公司競爭力，未來成長空間廣闊。由于聚烯烴及焦炭需求不及預期，我們調低2023年盈利預測，預計公司2023-2025年歸母凈利潤分別為67.40、104.89、150.70億元（原值77.56、93.05、155.62億元），同比增速為6.9%、55.6%、43.7%。對應PE分別為14.75、9.48、6.60倍，維持“買入”評級。
風險提示
（1）新建項目建設進度不及預期；
（2）原材料及產品價格大幅波動；
（3）宏觀經濟下行。

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