隨著房地產調控及地產金融政策趨嚴，房企合作開發成為常態。在助力規模躍升的同時，大量表內外項目資金往來成為滋生房企隱形債務的“溫床”。

日前，因向合并報表范圍外或所占權益比例不超過50%的項目公司提供財務資助，但未履行相關審議程序和披露義務，陽光城(000671.SZ)和中南建設(000961.SZ)兩家規模房企遭到監管問詢。

其中，陽光城在回復函中稱，對聯營/合營項目按股權比例提供股東投入、對并表項目同比例調撥富余資金，并非為獲取固定收益的資金拆借，未將此認定為財務資助行為。

表面看，對上述項目提供財務支持無可厚非，但也不排除房企借項目增厚銷售額的同時，進行表外融資并提供擔保，以致部分負債不體現于報表。

實際上，因存在“表外負債”嫌疑，此前多家房企遭監管或市場質疑，一些近年來規模暴漲的房企，均存在少數股東權益占比高但損益占比低的情況。真實債務被掩蓋之余，這些企業也在承受低權益下的盈利困擾。

合作開發下的騰挪空間

就深交所問詢函，陽光城給出一份“放之四海而皆準”的回復。

“2015年以來，土地市場價格逐漸走高，為拓寬項目獲取方式、擴大經營規模、控制市場風險，合作開發項目已是行業普遍趨勢。”回復函稱，為提高資金使用效率，項目開發一般采用注冊資金投入、股東借款投入的方式進行。

在陽光城看來，對聯營/合營項目按股權比例提供股東投入，以及與合作方對并表項目同比例調撥富余資金，是房地產開發主營業務經營行為，并非為獲取固定收益的資金拆借，也非不公允占用上市公司經營資金。

這與此前金科股份(000656.SZ)就年報對監管的回復如出一轍。

不久前，因賬面有息負債余額約992.25 億元，而同期“合作方經營往來款”賬面余額為 80.24 億元，同比增加 589.08%，監管質疑金科在借入大額有息負債的同時，為何對外提供大量財務資助。

金科所言與陽光城幾乎為同一模板，均表示合作方擁有“同股同投、同股同調”的資金投入和調用權，不存在單純資助他人或為賺取利息而提供借款的資助行為。

實際上，一系列類似的問題，均指向房企在合作模式下巨大又隱秘的操作空間。

以中南建設為例，2019年該集團簽約金額1960.51億元，較上年同期增長494.41 億元，但期內銷售商品、提供勞務收到的現金為 786.53 億元，同比減少115.70 億元。

對這一數據錯配，中南建設對監管層稱，1960.51億元銷售額包括公司所有投資項目，其中不乏有些項目持股比例50%以下，不在合并報表范圍內。這說明，此類表外項目首先可助力房企增厚銷售數據。

另一方面，近年來房企表內融資渠道不暢，被迫選擇表外融資，而合作開發現象增多，為企業利用未并表主體融資提供了便利。

華泰證券指出，房企表外融資常見模式包括：通過非并表公司進行常規性融資;通過合并報表范圍內/外的公司進行明股實債融資;發行各類ABS減少有息負債或進行出表;表內應付款類科目內的債務性資金。

“明股實債”模式下，如果房企對項目公司持股比例低，可通過條款設計在會計上不并表，僅體現為長期股權投資;若持股比例較高，并表后投資方以少數股東權益出現在報表上，同樣可粉飾報表、隱藏債務。

在業內看來，監管層上述問詢，便隱含了對房企是否存在表外負債的擔憂。房企進行項目投資無可厚非，但若將項目放到表外，又對其進行超股權比例擔保，便有可能將有息負債轉移至表外，以美化報表。

債務與盈利隱憂

去年以來，房企融資環境逐步收緊，銀行、信托等多種融資渠道被整治。但因土地購置成本高，而開發貸只能在“四證”取得后申請，因此以信托公司為代表的“明股實債”融資模式被催生出來。

“放款通道被堵，在前融范疇尤其是土地保證金融資和土地款配資中，資金機構與開發商共同持股項目公司后，以股東名義提供資金基本成為行業標準操作手法。”西政資本指出。

克而瑞同樣表示，隨著房企合作開發成為常態，一方面房企通過聯營合營以及關聯公司融資，另一方面可以“明股實債”的方式隱性融資。

通過測算典型房企少數股東權益與損益等相關數據，克而瑞發現，中梁控股、時代中國、新城控股、新力控股等合作收益差值超過20%，存在明股實債以及大量關聯交易的可能性較大。

綠地控股、中南置地等房企凈負債率位居行業高位，有息債務規模較高;同時，無息有息債務比也處于較高水平，需格外注重控制總體債務規模，以及建立財務風險防范體制。

債務隱憂之外，合作開發模式下權益占比過低，已影響到房企盈利表現。

譬如中南建設，2019年，該集團房地產開發業務毛利率為 17.93%，較上年同期降低 2.30 個百分點，低于以證監會標準統計的 A 股上市地產公司毛利率平均水平 35.75%。

中南建設解釋稱，公司起點低、凈資產積累少、融資成本高，所以房地產業務不能像行業其他公司一樣依賴提高杠桿，儲備更多土地，以獲取土地升值收益，而是選擇快速周轉，提高運營效率。

同時，去年公司竣工結算的項目中，并表范圍內公司項目占比下降，且這些項目多為在市場規模不大的區域投資開發規模大的歷史項目，投資資金隨時間累積的成本高，拉低了總體毛利率。

“做地產這一行，要增加1000萬元利潤很難，但因管理不善，損失一個億很容易，這就是包括陽光城在內，地產行業現在面臨的盈利環境。”陽光城總裁朱榮斌此前表示。

行業天花板將至，合作開發以降低風險仍將是房企的常態操作，但包括陽光城在內的不少房企均表示，要逐步提升項目權益占比，以保證未來的盈利空間。

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