最近，市場已觸底小幅回升，信心開始回暖。

是否又可以更樂觀一些了？短期情緒難斷，但長期趨勢可以把握。

通過回顧市場長期走勢，不難察覺---每一階段市場都會有一個清晰的主線，而這些主線往往都能誕生Tenbagger級乃至數(shù)十倍級的超級機(jī)會。

【資料圖】

過去30年，中國經(jīng)濟(jì)的主要趨勢可以歸結(jié)為城鎮(zhèn)化和工業(yè)化。這輪長期趨勢中，在地產(chǎn)、家電、化工等諸多行業(yè)相繼誕生過諸多牛股，且不乏超級投資機(jī)會，地產(chǎn)就是眾所熟知的代表，而近幾年的“慘”淡也是有目共睹的---足見把握時(shí)代趨勢，聚焦核心矛盾的現(xiàn)實(shí)意義。

那么，未來30年，中國經(jīng)濟(jì)下一階段的主要趨勢會是什么？可以概括為：產(chǎn)業(yè)升級與消費(fèi)升級。

落到具體產(chǎn)業(yè)，汽車想必是大多數(shù)人都能想到的具備顯著雙重趨勢的大賽道---這幾年，不論是自主品牌向30萬元以上的傳統(tǒng)豪車市場的突破和持續(xù)滲透，還是消費(fèi)端高價(jià)車型占比的持續(xù)上升，都是有目共睹的。

（來源：麥肯錫）

其實(shí)，近二十年，國內(nèi)汽車行業(yè)經(jīng)歷了高增長的黃金時(shí)期，在這一階段，汽車產(chǎn)業(yè)鏈上下游也誕生了像華域汽車、中升控股等這樣的長線大牛股。

圖：中升控股上市以來的股價(jià)走勢

（來源：富途）

現(xiàn)階段，全球汽車產(chǎn)業(yè)格局正迎來重塑---電氣化變革浪潮加劇、新一輪逆全球化洶涌，這幾年的疫情更是起到了推波助瀾的作用，同時(shí)也加劇了行業(yè)的洗牌也分化。

近兩年，我國新能源車行業(yè)超預(yù)期發(fā)展，滲透率快速提升。根據(jù)乘聯(lián)會統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2022年12月新能源車國內(nèi)滲透率達(dá)29.5%。其中，豪華車中的新能源滲透率為22.8%。

與此同時(shí)，在經(jīng)過長達(dá)二十余年的持續(xù)增長后，我國汽車保有量已超過3億，這為二手車交易以及售后服務(wù)市場提供了想象空間。若按目前我國二手車每輛6-7萬元的均價(jià)來粗略估算，僅二手車交易體量至少都是萬億級以上，這還不算相關(guān)的售后服務(wù)產(chǎn)生的收入。

另外，乘用車股比已全面放開，防疫措施全面優(yōu)化，外加新能源國補(bǔ)退坡，此刻顯然有必要來重新審視下一階段汽車產(chǎn)業(yè)的長線機(jī)會、核心邏輯以及市場分歧。

筆者認(rèn)為，除了主流整車和核心部件領(lǐng)域之外，傳統(tǒng)豪車經(jīng)銷商仍是一個值得關(guān)注的方向，也是大眾較容易感知到的領(lǐng)域。盡管這幾年，以特斯拉為首的新勢力大力推行直營模式，令市場對于傳統(tǒng)豪華品牌與經(jīng)銷商渠道未來的擔(dān)憂情緒上升。

不論如何，手握優(yōu)質(zhì)的客戶基礎(chǔ)和龐大的經(jīng)銷商渠道這些關(guān)鍵性資源，未來仍大有可為。同時(shí)，目前豪車經(jīng)銷商們也正在持續(xù)布局新能源，并大力推進(jìn)自身轉(zhuǎn)型升級，未來有望充分享受汽車消費(fèi)升級β。

以上文提到的知名大牛股---中升控股（以下簡稱“中升”）為例，作為國內(nèi)第二大奔馳經(jīng)銷商，同時(shí)也是中國最大的雷克薩斯經(jīng)銷商集，目前不論是市值還是 收入規(guī)模，都已是豪車經(jīng)銷商之最。

價(jià)值長牛，持續(xù)穩(wěn)健成長，穿越周期

不止規(guī)模領(lǐng)先，更重要的是各項(xiàng)業(yè)績指標(biāo)在超長周期內(nèi)都維持著持續(xù)增長的態(tài)勢，這也是其成為長線牛股的根基所在。

據(jù)公開數(shù)據(jù)，2015-2022年八年期間，總收入從591億元漲至1799億元，年復(fù)合增長率達(dá)17.2%；歸母凈利潤由4.6億元漲至66.7億元，年復(fù)合增長率高達(dá)46.5%。據(jù)粗略估算，對應(yīng)期內(nèi)的總市值年復(fù)合增速接近40%。

（來源：公司財(cái)報(bào)）

與此同時(shí)，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018-2022年，中升年度的現(xiàn)金派息與回購合計(jì)金額從6.67億元增至21.34億元，年復(fù)合增長率高達(dá)47.5%。

可見，中升長期走牛是靠業(yè)績增長驅(qū)動，且長期維持現(xiàn)金派息，顯然是妥妥的價(jià)值股，特別是在當(dāng)下仍然低迷的市場環(huán)境下，更是難能可貴。

（來源：公司財(cái)報(bào)）

即便是在近三年這樣極端復(fù)雜和多變的外部環(huán)境下，收入和利潤整體都呈穩(wěn)步上升的趨勢。特別是去年，更是被業(yè)內(nèi)稱為“進(jìn)入新世紀(jì)以來最難的一年”。

根據(jù)全聯(lián)車商公布的調(diào)研數(shù)據(jù)：2022年前三季，幾乎所有經(jīng)銷商集團(tuán)的經(jīng)營利潤都出現(xiàn)了不同程度的下滑，各4S店?duì)I收總額同比平均下滑超15%，新車銷售和售后營收約下降20%；超過50%經(jīng)銷商集團(tuán)出現(xiàn)虧損，部分企業(yè)出現(xiàn)嚴(yán)重虧損。

其實(shí)，從2020年起，傳統(tǒng)4S店就傳出生存日益艱難的跡象。到了2022年，4S店的營收下降和虧損狀況仍在持續(xù)，關(guān)停潮導(dǎo)致經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)規(guī)模不斷縮小。

雖然4S店整體盈利不佳，中升在盈利方面也較上一年有所承壓，但其豪車、二手車銷量仍然穩(wěn)住了，新能源發(fā)展開始起量，同時(shí)二手車收入增長仍在兩位數(shù)以上，同時(shí)售后服務(wù)板塊也相對平穩(wěn)。

具體來看：

1、豪車基盤逆勢依然“穩(wěn)”，仁孚中國整合成效初顯

2022年，中升售出新車約52萬輛，同比微降1.5%。其中仁孚中國并表帶動豪華品牌車銷量31萬輛，同比增2.7%，占中升新車總銷量近六成，

豪車基盤仍保持增長，雖增幅較小，但基于去年的市場環(huán)境以及中升本身的業(yè)務(wù)體量綜合考慮，實(shí)屬難得。

從品牌視角而言，在傳統(tǒng)一線豪華品牌中，奔馳是去年唯一保持正增長的品牌。

上險(xiǎn)數(shù)據(jù)顯示，2022年奔馳在華銷量為76.2萬輛，同比增0.8%。其中，奔馳在華第四季度銷量為18.9萬輛，環(huán)比下滑10.7%，同比增12.4%。

據(jù)相關(guān)調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，2022年奔馳品牌全年加權(quán)成交均價(jià)為46.1萬元，同比降低1.2%。經(jīng)銷商零售全年?duì)I收超過3510億，同比下滑0.4%。

雷克薩斯去年表現(xiàn)更是不盡如人意---上險(xiǎn)數(shù)據(jù)顯示，2022年雷克薩斯在華銷量為18.39萬輛，同比降幅達(dá)18.6%，終結(jié)了連續(xù)17年的增長傳奇。

去年國內(nèi)豪車市場也艱難，但奔馳相對堅(jiān)挺，看好今年大疫退散之后，未來迎來邊際改善。

需要指出的是，中升在去年上半年完成了對于仁孚中國（華南地區(qū)最大的奔馳經(jīng)銷商集團(tuán)）并表，協(xié)同成效初顯。財(cái)報(bào)顯示，每名雇員月度售后收入增長25%，月度費(fèi)用節(jié)省1800萬元，同比下降16%。

2、二手車表現(xiàn)優(yōu)于大市，全面布局UCC有望享政策“東風(fēng)”

除豪華車之外，中升二手車表現(xiàn)同樣優(yōu)于大市。

財(cái)報(bào)顯示，2022年中升售出約14萬輛二手車，同比微增0.5%，其中零售部分占比約25%。相比而言，同期全國二手車整體大幅下降。根據(jù)中國汽車流通協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2022年中國二手乘用車交易量為952萬輛，同比下降10.1%。

去年下半年，二手車重磅政策密集出臺，中升全面出擊，例如建設(shè)了8家集中式二手車中心（UCC）已投入運(yùn)營，覆蓋全國市場。

中升意圖通過構(gòu)建以UCC為中心的平臺，以區(qū)域?yàn)橹行墓?jié)點(diǎn)，來整合多方面的資源，并聯(lián)動其覆蓋全國的4S店網(wǎng)絡(luò)，從而提升整體經(jīng)營效率。

據(jù)公司資料顯示，試點(diǎn)地區(qū)經(jīng)銷店置換率超30%，頭部經(jīng)銷店的二手車零售舊新比已達(dá)40%。這既促進(jìn)了客戶留存，又撬動了新車銷量，等同于“經(jīng)營杠桿”。

經(jīng)營效率是二手車行業(yè)的核心競爭力，其中周轉(zhuǎn)能力投資人最為關(guān)注的核心指標(biāo)，甚至可以說庫存周轉(zhuǎn)是汽車經(jīng)銷商存亡的關(guān)鍵，高效的周轉(zhuǎn)可以幫助經(jīng)銷商提升現(xiàn)金流、利潤和資本效率，這在行業(yè)需求疲軟下表現(xiàn)更為明顯。

另外，據(jù)了解，去年5月中升旗下首個二手車賣場也落地成都正式營業(yè)，通過將品牌前置，可以大幅提高存貨周轉(zhuǎn)效率。財(cái)報(bào)顯示，中升二手車平均周轉(zhuǎn)天數(shù)降至12.4天，遠(yuǎn)高于同業(yè)。其中，美國最大二手車零售商Carmax庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)也50天以上。

圖：CarMax及美國二手車行業(yè)庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)

（來源：中信證券）

另外，由于庫存風(fēng)險(xiǎn)在行業(yè)普遍存在，經(jīng)銷商為車企分擔(dān)庫存風(fēng)險(xiǎn)的核心價(jià)值難以替代。這也意味著，無論對車廠還是經(jīng)銷商而言，加速庫存周轉(zhuǎn)都是至關(guān)重要的。

目前，在政策引導(dǎo)下，我國二手車行業(yè)正逐步走向規(guī)范化發(fā)展的新階段。參考海外成熟市場，以新舊比（目前德國約為2倍，美國約2.5倍，我國約為0.7）和乘用車平均車齡來看，國內(nèi)二手車市場潛力是可想而知的，且經(jīng)銷商將是未來的中流砥柱。

另外，從毛利率來看，2022年中升二手車毛利率約5.2%。目前Carmax的毛利率在10%以上，未來仍有提升空間。伴隨中升二手車持續(xù)從分銷模式向經(jīng)銷模式遷移，外加經(jīng)營效率的提升，未來有望實(shí)現(xiàn)量利齊升的局面。

3、售后服務(wù)業(yè)績平穩(wěn)，新能源起量

高毛利率的售后服務(wù)往往是經(jīng)銷商的主要利潤來源，目前中升售后服務(wù)毛利貢獻(xiàn)占比基本接近六成。

2022年，中升來自售后服務(wù)及精品業(yè)務(wù)的收入為246.09億元，同比增0.4%，展現(xiàn)出一定的內(nèi)在韌性；毛利率為47.1%，與上一年同期基本持平。

要想提高售后服務(wù)產(chǎn)值，往往取決于兩大關(guān)鍵指標(biāo)：進(jìn)場臺次、單車產(chǎn)值。其中，豪車消費(fèi)者在單車產(chǎn)值上天然有優(yōu)勢，但一味地提高單產(chǎn)產(chǎn)值顯然不現(xiàn)實(shí)，因此圍繞進(jìn)場臺次來布局則成為車商們增強(qiáng)服務(wù)粘性的重點(diǎn)。

據(jù)中升財(cái)報(bào)顯示，2022年中升售后服務(wù)進(jìn)場臺次達(dá)672萬，同比增長3.7%。而根據(jù)F6大數(shù)據(jù)研究院公布的《2022汽車后市場維保行業(yè)白皮書》通過對全國31個省342個城市1.8萬家門店的調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，去年超過一半的門店進(jìn)廠臺次同比下滑超過15%。

實(shí)際上，2019-2022年，中升該指標(biāo)的復(fù)合增長率達(dá)16%，說明公司與客戶的長期關(guān)系穩(wěn)固。

與此同時(shí)，自2013年以來，中升門店的零服吸收率明顯提升，2019年就超過了100%，意味著公司即使新車銷售不盈利，靠穩(wěn)定的售后市場也能實(shí)現(xiàn)不虧損。一般而言，越高的零服吸收率代表著業(yè)務(wù)模式越穩(wěn)定，受新車波動影響越小，同時(shí)也說明公司具有優(yōu)秀的管理能力。

憑借龐大的經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)，中升在新能源領(lǐng)域也已開始起量。財(cái)報(bào)顯示，2022年新能源車銷量同比增長69.4%。伴隨中升新能源布局拓寬，未來新能源車放量，也將為售后服務(wù)持續(xù)增長提供基礎(chǔ)。

盡管新能源車維保市場尚難以媲美傳統(tǒng)油車市場，但其催生的其他業(yè)務(wù)有望補(bǔ)齊缺口，例如，鈑噴、洗美、貼膜、輕改等，未來都有望伴隨新能源車高增釋放可觀增量。

而這幾年新能源車保險(xiǎn)的快速增長，便是一個直觀的體現(xiàn)。

公開數(shù)據(jù)顯示，2022年，太保產(chǎn)險(xiǎn)、人保財(cái)險(xiǎn)新能源車險(xiǎn)保費(fèi)同比分別大幅增長超90%、72%；截至去年底，特斯拉保險(xiǎn)業(yè)務(wù)年保費(fèi)為3億美元，并且每季度增長20%；賠付率在99%左右。

據(jù)了解，新能源車險(xiǎn)的件均保費(fèi)高出燃油車80%左右，甚至被戲稱為“保費(fèi)刺客”。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)看不清、數(shù)據(jù)難獲取、管理無抓手，險(xiǎn)企在新能源車險(xiǎn)上交了不少學(xué)費(fèi)，到現(xiàn)在仍估不出盈利時(shí)間。

這或許都可以說明一個事實(shí)---由于種種因素，目前新能源車事故率高，雖然保養(yǎng)支出相比油車會有所減少，但由于事故維修高出很多，往往相關(guān)支出在整體的售后產(chǎn)值中占據(jù)大頭，這也就意味著新能源車整體售后產(chǎn)值大概率不會減少。

整體而言，中升逆勢業(yè)績表現(xiàn)平穩(wěn)，不失龍頭韌性，且行業(yè)領(lǐng)先地位勢必也將更加穩(wěn)固。顯然，龐大的豪車客戶基礎(chǔ)+出色的管理能力+專業(yè)人才團(tuán)隊(duì)構(gòu)成了中升扎實(shí)的基本盤。另外，公司持續(xù)推進(jìn)大平臺戰(zhàn)略，全面優(yōu)化管理結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)模式、網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)等，以提高業(yè)務(wù)整體經(jīng)營效率與靈活性。

如今，行業(yè)發(fā)展秩序逐漸恢復(fù)，中升短期將實(shí)現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)，中長期有望持續(xù)受益于汽車產(chǎn)業(yè)與消費(fèi)升級趨勢。簡言之，中升既享受行業(yè)β，又有自身的α。

眼下，市場的一些擔(dān)憂與分歧

1、短期“迷霧”：需求不足

今年1月以來，“價(jià)格戰(zhàn)”持續(xù)擴(kuò)大，并引發(fā)市場強(qiáng)烈震動和社會廣泛關(guān)注。

盡管1月以來終端價(jià)格戰(zhàn)對經(jīng)銷商行業(yè)量價(jià)產(chǎn)生影響、合資品牌面臨較大壓力，但2022年業(yè)績的最大影響因素（疫情）在2023年料將明顯緩解。

如下圖，據(jù)乘聯(lián)會統(tǒng)計(jì)顯示，今年2月，自主與合資品牌庫存小幅上升，豪華車庫存也到了高位，但自去年末以來整體有所回落。

（來源：乘聯(lián)會）

短期而言，在車市β放緩的背景下，存在向上α的龍頭企業(yè)無疑更具確定性。

實(shí)際上，此輪降價(jià)車型主要系高庫存、滯銷車型。與此同時(shí)，4月上海車展臨近，且在房住不炒的背景下，汽車作為大宗消費(fèi)，是提振內(nèi)需的主力，后續(xù)期待政策落地，復(fù)蘇在望。

從長遠(yuǎn)來看，國家大力發(fā)展汽車產(chǎn)業(yè)的決心毋庸置疑，且自主汽車產(chǎn)業(yè)鏈崛起是長期主旋律。所以，其實(shí)也不必多慮。據(jù)最新公開數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)乘用車景氣邊際有改善的跡象---3月第三周上牌31.6萬輛，同比+4.2%，環(huán)比增0.9%。

2、兩大分歧：品牌與模式之辨

傳統(tǒng)豪華品牌未來被看衰的聲音，依據(jù)集中于電動化轉(zhuǎn)型遲滯，近年來自主品牌份額的顯著提升。

不可否認(rèn)，一線傳統(tǒng)豪車品牌電動化轉(zhuǎn)型仍處在陣痛期，雖然憑借已有新能源陣營實(shí)現(xiàn)了新能源產(chǎn)品的增長，但增速難以彌合在傳統(tǒng)豪華車市場中下滑的速度。

盡管傳統(tǒng)自主品牌、造車新勢力來勢洶涌，但如果細(xì)看會發(fā)現(xiàn)，其依然有無法填補(bǔ)的短板。

在這些短板中，通過時(shí)間沉淀出來的品牌底蘊(yùn)首先就很難被突破。同時(shí)，同樣需要時(shí)間積累出來的技術(shù)口碑及成熟度，同樣難以突破。

這些硬核優(yōu)勢，經(jīng)過幾十年，甚至上百年的沉淀、積累，將成為其在行業(yè)重塑進(jìn)程中的最重要依靠。實(shí)際上，不論是品牌沉淀、技術(shù)發(fā)展，還是調(diào)動資源的能力，這都是新造車品牌難以比擬的。

當(dāng)然，挑戰(zhàn)必然是存在的，而機(jī)會也總會留給有準(zhǔn)備的人。

直營模式 or 經(jīng)銷模式？

市場觀點(diǎn)認(rèn)為，相比直營模式，傳統(tǒng)的經(jīng)銷商模式并不代表落后、過時(shí)。傳統(tǒng)經(jīng)銷商由于擁有成熟且完善的運(yùn)營機(jī)制，車企可以利用經(jīng)銷商的資源直接快速的建立銷售體系，從而把投入門店建設(shè)的精力，轉(zhuǎn)移到產(chǎn)品研發(fā)、技術(shù)創(chuàng)新等領(lǐng)域。

不僅如此，相比于城市商超或體驗(yàn)店，傳統(tǒng)4S店對于用戶的粘性更強(qiáng)。鑒于城市商超和體驗(yàn)店的定位，店員不會太過積極的推銷產(chǎn)品，加上開放的商場環(huán)境，也讓人們有著更為放松的心情，可謂體驗(yàn)在先，下單在后。

當(dāng)然，一些車企在基于傳統(tǒng)經(jīng)銷商模式的體系下，同樣也進(jìn)行了創(chuàng)新。

例外，2022年長安福特2.0戰(zhàn)略就基于服務(wù)層面，對線下4S店推出了Ford Smart Space智能第三空間，以數(shù)字化賦能運(yùn)營，以待客如親為服務(wù)理念，為用戶打造全時(shí)、全方位的智能車生活體驗(yàn)。

對于直營體系，乘聯(lián)會秘書長崔東樹表示，未來直營體驗(yàn)店不會完全取代4S店，隨著新能源汽車發(fā)展與消費(fèi)者需求不斷提高，將產(chǎn)生更多靈活的銷售模式。

當(dāng)然，上述這些判斷，其實(shí)也基本都在中升的經(jīng)營趨勢中得到了驗(yàn)證。

從汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律來看，直營模式確實(shí)是未來車企的趨勢走向，隨著智能電動汽車品牌增多，在競爭已趨白熱化的情況下，直營模式可節(jié)約銷售成本，迎合年輕用戶的消費(fèi)習(xí)慣，簡化購車流程。而且，智能電動車用戶以高端和年輕消費(fèi)者為主，網(wǎng)上購物的消費(fèi)方式對他們購車方式的形成有很大影響。

回歸資本市場，長期而言，汽車行業(yè)估值體系也將伴隨汽車價(jià)值鏈以及核心商業(yè)模式的變革實(shí)現(xiàn)重構(gòu)---基于軟件重新定義汽車時(shí)代，盈利模式從賣產(chǎn)品轉(zhuǎn)向賣服務(wù)轉(zhuǎn)變，例如車企賣車、經(jīng)銷商向售后服務(wù)市場遷移等等。

這也就意味著，服務(wù)產(chǎn)值其實(shí)就決定了未來的市值空間。而以中升目前數(shù)百萬的豪車客戶體量及遍布全國數(shù)百家門店，未來的機(jī)會和空間也是可想而知的。

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