來源：中州私友會

站在2025年末回顧一整年棕櫚油價格走勢，發現外資在多空趨勢延續與切換中起著至關重要的作用。本文兩個目的：1）利用數據、圖表直觀展現外資持倉變化對價格的影響，2）提供一種分析商品主力席位持倉數據的思路。

(資料圖)

01

如何衡量主力席位變化對期貨價格影響

依據價格漲跌幅度大小、主力席位凈持倉變化幅度大小兩個維度去對每個交易日分類。如圖所示，每個交易日可分為四類，分別定義為A、B、C與D。

A：關注席位凈持倉未發生大幅變化，期貨價格卻大幅波動，該交易日應存在其他主導力量。

B：價格與關注席位凈持倉均發生大幅變化，可再細分為兩種情況。B1，價格與凈單持倉同向變化，可推測關注席位在該交易日占據主導力量；B2，價格與凈單持倉相反變化，該交易日存在其他主導力量。

C：關注席位凈持倉大幅變化，期貨價格卻小幅波動，此時應是其他力量與關注席位發生分歧且旗鼓相當。

D：兩個要素均小幅變化，可以將該交易日視為非觀察日。

從2023年1月3日至2025年12月23日，共722個交易日。按如上分類方式，價格漲跌幅度閾值取-1.5%與1.5%，凈持倉變化幅度閾值取-3000與3000，可以得到按乾坤、摩根席位持倉變化對交易日分類如表所示。

B1/（B1+B2+C），可表示在該席位凈持倉大幅變動條件下，棕櫚油價格發生大幅波動的概率。計算得到，乾坤20%，摩根15%。

B1/（B1+B2+A），可表示在棕櫚油價格發生大幅波動條件下，由該席位參與的概率。計算得到，乾坤53%，摩根50%。

另外，本文還對722個交易日的摩根凈持倉變化、乾坤凈持倉變化與棕櫚油價格漲幅進行了相關性分析，結果如表所示。

顯然，外資席位凈持倉變化能夠影響價格波動。

02

棕櫚油外資席位持倉特點

不同的席位存在不同的持倉特點，外資在棕櫚油上的持倉特點如下：

一、 一致性。一致性體現在兩方面，一方面是在一段時間內會保持凈多、凈空一個方向，一般不會反復變動，這是因為其持倉變化時基于其中長期趨勢判斷做出來的；另一方面是保持凈多/空時，一般僅有多/空單，這可以保證資金利用率。

二、手握大量籌碼。 無論多空持倉，均保證有足夠多的凈持倉量。即足夠多的籌碼，掌握主動權。

三、 十分果斷與堅定。多空反轉時，會直接大幅掉頭，不會猶豫。其持倉變化也會領先于盤面變化。其原因是龐大的交易人群猶豫不決，使得價格存在慣性。

四、 只做主力合約。在棕櫚油上，外資僅在01、05、09合約上進行單邊投機。主要是為了防止逼倉風險。

五、 提前一個月移倉換月，且影響月間結構。例如，2025年11月下旬，外資便開始平P2509空單開P2601空單，這是當時P1-5下行趨勢反彈的直接原因。此外，2025年3月下旬P5-9、2025年7下旬P9-1均存在月差結構反轉。

六、 凈多、凈空方向反應其中長期判斷。凈空時，短期利多消息被壓制，短期利空消息被放大。

03

棕櫚油外資席位持倉邏輯

接下來，深入探究外資持倉邏輯。

假設外資凈持倉代表其對中長期價格走勢判斷，此時看起混亂的持倉變化，其邏輯便變得有跡可循了起來。樸素來說，一切持倉變換均是為達到收益最大化，舉個簡單例子。

你可以假設自己是摩根、乾坤的基金經理，現在你中長期看多棕櫚油，而現有持倉則存在兩種情況。第一種是你恰好持有數量龐大的凈多單，因此你凈持倉變化對期貨價格影響顯而易見；在資金投入有限的情況下，為了最大盈利，你頻繁增減凈多單，價格同步漲跌波動，低買高賣從而降低多單持有成本。第二種是你恰好持有數量龐大的凈空單，所以需要平空加多，但是從成本考慮，你并不會一股腦全部平空加多，因為這將使得價格異動，從而導致建倉成本過高；所以你此時希望價格錨定住，所謂的阻力點位、所謂的短期利空便是最好的大幅平空加多的時機。

總結來說，中長期預期與持倉方向一致時，此時只需降低現有的持倉成本；兩者相反時，此時需要在不引起察覺的情況下先于市場轉向。

用2025年棕櫚油價格與摩根凈持倉的圖來驗證上述結論。

其中，圖中黑色■、紫色×與橙色●分別代表我們對每個交易日的分類。

顯然，2025年8月20日以前摩根看多、持有多單，因此頻繁低買高賣，降低持有成本；2025年8月20日以后摩根轉為看空、持有多單，需要由多轉空，因此希望價格在高位平多單建空單。

感到興奮的是，這套分析方法，識別到了摩根持倉邏輯與市場走勢出現分歧的時點，也就是橙色●集中標注出來的地方，大致在8月下旬。

如果能夠利用海外期貨市場的持倉數據驗證摩根相關資金在棕櫚油上表現出相同趨勢，那么這一分析方法將更加可信。

04

總結

資金是價格變化的直接原因。任何商品基本面驅動對價格的影響，都需要資金實現；同時資金會放大基本面驅動對價格的影響。在基本面無邊際變化時，資金也是提供市場流動性、驅動價格變化的主要因素。

在期貨市場上，交易所公開的持倉數據為我們提供了窺見資金變化的窗口。對這些數據的詳細分析是有價值的。這既可以讓我們更加完整地認識市場各方立場，佐證我們對行情的判斷；也可以讓我們抓住結構性機會，例如移倉換月，帶來的月間結構變化。

如何對其他商品主力席位進行分析，是本文最后想簡述的內容。其主要思路可分三步，1）判斷該商品近年來主力席位，2）分析該席位的特征，是產業、投機還是散戶，3）跟蹤該席位持倉變化，判斷其開倉、平倉與移倉行為，及其他結構性機會。

聯  系  人：吳曉杰 

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