來(lái)源：中州私友會(huì)

站在2025年末回顧一整年棕櫚油價(jià)格走勢(shì)，發(fā)現(xiàn)外資在多空趨勢(shì)延續(xù)與切換中起著至關(guān)重要的作用。本文兩個(gè)目的：1）利用數(shù)據(jù)、圖表直觀展現(xiàn)外資持倉(cāng)變化對(duì)價(jià)格的影響，2）提供一種分析商品主力席位持倉(cāng)數(shù)據(jù)的思路。

(資料圖)

01

如何衡量主力席位變化對(duì)期貨價(jià)格影響

依據(jù)價(jià)格漲跌幅度大小、主力席位凈持倉(cāng)變化幅度大小兩個(gè)維度去對(duì)每個(gè)交易日分類(lèi)。如圖所示，每個(gè)交易日可分為四類(lèi)，分別定義為A、B、C與D。

A：關(guān)注席位凈持倉(cāng)未發(fā)生大幅變化，期貨價(jià)格卻大幅波動(dòng)，該交易日應(yīng)存在其他主導(dǎo)力量。

B：價(jià)格與關(guān)注席位凈持倉(cāng)均發(fā)生大幅變化，可再細(xì)分為兩種情況。B1，價(jià)格與凈單持倉(cāng)同向變化，可推測(cè)關(guān)注席位在該交易日占據(jù)主導(dǎo)力量；B2，價(jià)格與凈單持倉(cāng)相反變化，該交易日存在其他主導(dǎo)力量。

C：關(guān)注席位凈持倉(cāng)大幅變化，期貨價(jià)格卻小幅波動(dòng)，此時(shí)應(yīng)是其他力量與關(guān)注席位發(fā)生分歧且旗鼓相當(dāng)。

D：兩個(gè)要素均小幅變化，可以將該交易日視為非觀察日。

從2023年1月3日至2025年12月23日，共722個(gè)交易日。按如上分類(lèi)方式，價(jià)格漲跌幅度閾值取-1.5%與1.5%，凈持倉(cāng)變化幅度閾值取-3000與3000，可以得到按乾坤、摩根席位持倉(cāng)變化對(duì)交易日分類(lèi)如表所示。

B1/（B1+B2+C），可表示在該席位凈持倉(cāng)大幅變動(dòng)條件下，棕櫚油價(jià)格發(fā)生大幅波動(dòng)的概率。計(jì)算得到，乾坤20%，摩根15%。

B1/（B1+B2+A），可表示在棕櫚油價(jià)格發(fā)生大幅波動(dòng)條件下，由該席位參與的概率。計(jì)算得到，乾坤53%，摩根50%。

另外，本文還對(duì)722個(gè)交易日的摩根凈持倉(cāng)變化、乾坤凈持倉(cāng)變化與棕櫚油價(jià)格漲幅進(jìn)行了相關(guān)性分析，結(jié)果如表所示。

顯然，外資席位凈持倉(cāng)變化能夠影響價(jià)格波動(dòng)。

02

棕櫚油外資席位持倉(cāng)特點(diǎn)

不同的席位存在不同的持倉(cāng)特點(diǎn)，外資在棕櫚油上的持倉(cāng)特點(diǎn)如下：

一、 一致性。一致性體現(xiàn)在兩方面，一方面是在一段時(shí)間內(nèi)會(huì)保持凈多、凈空一個(gè)方向，一般不會(huì)反復(fù)變動(dòng)，這是因?yàn)槠涑謧}(cāng)變化時(shí)基于其中長(zhǎng)期趨勢(shì)判斷做出來(lái)的；另一方面是保持凈多/空時(shí)，一般僅有多/空單，這可以保證資金利用率。

二、手握大量籌碼。 無(wú)論多空持倉(cāng)，均保證有足夠多的凈持倉(cāng)量。即足夠多的籌碼，掌握主動(dòng)權(quán)。

三、 十分果斷與堅(jiān)定。多空反轉(zhuǎn)時(shí)，會(huì)直接大幅掉頭，不會(huì)猶豫。其持倉(cāng)變化也會(huì)領(lǐng)先于盤(pán)面變化。其原因是龐大的交易人群猶豫不決，使得價(jià)格存在慣性。

四、 只做主力合約。在棕櫚油上，外資僅在01、05、09合約上進(jìn)行單邊投機(jī)。主要是為了防止逼倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。

五、 提前一個(gè)月移倉(cāng)換月，且影響月間結(jié)構(gòu)。例如，2025年11月下旬，外資便開(kāi)始平P2509空單開(kāi)P2601空單，這是當(dāng)時(shí)P1-5下行趨勢(shì)反彈的直接原因。此外，2025年3月下旬P5-9、2025年7下旬P9-1均存在月差結(jié)構(gòu)反轉(zhuǎn)。

六、 凈多、凈空方向反應(yīng)其中長(zhǎng)期判斷。凈空時(shí)，短期利多消息被壓制，短期利空消息被放大。

03

棕櫚油外資席位持倉(cāng)邏輯

接下來(lái)，深入探究外資持倉(cāng)邏輯。

假設(shè)外資凈持倉(cāng)代表其對(duì)中長(zhǎng)期價(jià)格走勢(shì)判斷，此時(shí)看起混亂的持倉(cāng)變化，其邏輯便變得有跡可循了起來(lái)。樸素來(lái)說(shuō)，一切持倉(cāng)變換均是為達(dá)到收益最大化，舉個(gè)簡(jiǎn)單例子。

你可以假設(shè)自己是摩根、乾坤的基金經(jīng)理，現(xiàn)在你中長(zhǎng)期看多棕櫚油，而現(xiàn)有持倉(cāng)則存在兩種情況。第一種是你恰好持有數(shù)量龐大的凈多單，因此你凈持倉(cāng)變化對(duì)期貨價(jià)格影響顯而易見(jiàn)；在資金投入有限的情況下，為了最大盈利，你頻繁增減凈多單，價(jià)格同步漲跌波動(dòng)，低買(mǎi)高賣(mài)從而降低多單持有成本。第二種是你恰好持有數(shù)量龐大的凈空單，所以需要平空加多，但是從成本考慮，你并不會(huì)一股腦全部平空加多，因?yàn)檫@將使得價(jià)格異動(dòng)，從而導(dǎo)致建倉(cāng)成本過(guò)高；所以你此時(shí)希望價(jià)格錨定住，所謂的阻力點(diǎn)位、所謂的短期利空便是最好的大幅平空加多的時(shí)機(jī)。

總結(jié)來(lái)說(shuō)，中長(zhǎng)期預(yù)期與持倉(cāng)方向一致時(shí)，此時(shí)只需降低現(xiàn)有的持倉(cāng)成本；兩者相反時(shí)，此時(shí)需要在不引起察覺(jué)的情況下先于市場(chǎng)轉(zhuǎn)向。

用2025年棕櫚油價(jià)格與摩根凈持倉(cāng)的圖來(lái)驗(yàn)證上述結(jié)論。

其中，圖中黑色■、紫色×與橙色●分別代表我們對(duì)每個(gè)交易日的分類(lèi)。

顯然，2025年8月20日以前摩根看多、持有多單，因此頻繁低買(mǎi)高賣(mài)，降低持有成本；2025年8月20日以后摩根轉(zhuǎn)為看空、持有多單，需要由多轉(zhuǎn)空，因此希望價(jià)格在高位平多單建空單。

感到興奮的是，這套分析方法，識(shí)別到了摩根持倉(cāng)邏輯與市場(chǎng)走勢(shì)出現(xiàn)分歧的時(shí)點(diǎn)，也就是橙色●集中標(biāo)注出來(lái)的地方，大致在8月下旬。

如果能夠利用海外期貨市場(chǎng)的持倉(cāng)數(shù)據(jù)驗(yàn)證摩根相關(guān)資金在棕櫚油上表現(xiàn)出相同趨勢(shì)，那么這一分析方法將更加可信。

04

總結(jié)

資金是價(jià)格變化的直接原因。任何商品基本面驅(qū)動(dòng)對(duì)價(jià)格的影響，都需要資金實(shí)現(xiàn)；同時(shí)資金會(huì)放大基本面驅(qū)動(dòng)對(duì)價(jià)格的影響。在基本面無(wú)邊際變化時(shí)，資金也是提供市場(chǎng)流動(dòng)性、驅(qū)動(dòng)價(jià)格變化的主要因素。

在期貨市場(chǎng)上，交易所公開(kāi)的持倉(cāng)數(shù)據(jù)為我們提供了窺見(jiàn)資金變化的窗口。對(duì)這些數(shù)據(jù)的詳細(xì)分析是有價(jià)值的。這既可以讓我們更加完整地認(rèn)識(shí)市場(chǎng)各方立場(chǎng)，佐證我們對(duì)行情的判斷；也可以讓我們抓住結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，例如移倉(cāng)換月，帶來(lái)的月間結(jié)構(gòu)變化。

如何對(duì)其他商品主力席位進(jìn)行分析，是本文最后想簡(jiǎn)述的內(nèi)容。其主要思路可分三步，1）判斷該商品近年來(lái)主力席位，2）分析該席位的特征，是產(chǎn)業(yè)、投機(jī)還是散戶，3）跟蹤該席位持倉(cāng)變化，判斷其開(kāi)倉(cāng)、平倉(cāng)與移倉(cāng)行為，及其他結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

聯(lián)  系  人：吳曉杰 

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