太平洋證券發(fā)布研報(bào)稱，預(yù)計(jì)華潤(rùn)飲料（02460）2025-2027年?duì)I業(yè)收入分別為114.7/122.4/131.2億元，同比增長(zhǎng)-15%/+7%/+7%，歸母凈利潤(rùn)分別為12.8/14.1/15.5億元，同比增長(zhǎng)-22%/+11%/+10%，對(duì)應(yīng)PE為20X/18X/16X，給予增持評(píng)級(jí)。
太平洋證券主要觀點(diǎn)如下：
(資料圖)
純凈水行業(yè)龍頭，立足華南邁向全國(guó)，飲料業(yè)務(wù)加速布局
華潤(rùn)飲料起步于華南，歷經(jīng)40多年發(fā)展已成為國(guó)內(nèi)第二大包裝水企業(yè)，市場(chǎng)份額達(dá)18.4%。2021-2024年公司營(yíng)業(yè)收入從113.40增長(zhǎng)至135.21億元，CAGR達(dá)6.04%，凈利潤(rùn)從8.58增長(zhǎng)至16.61億元，CAGR達(dá)24.63%，毛利率提升&銷售費(fèi)用率下行帶動(dòng)利潤(rùn)彈性凸顯。公司收入結(jié)構(gòu)以包裝飲用水為主，2025H1占比84.6%，近幾年公司飲料業(yè)務(wù)加速布局增長(zhǎng)亮眼，占比從2021年的4.6%提升至2025H1的15.4%。
包裝水行業(yè)需求穩(wěn)健，品牌&渠道基礎(chǔ)扎實(shí)，全國(guó)化空間廣闊
根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)包裝水市場(chǎng)規(guī)模由2010年的509億元提升至2024年的2199億元，CAGR達(dá)到11.02%，健康、安全、即時(shí)飲水需求推動(dòng)飲用水包裝化率提升。對(duì)標(biāo)海外，2023年國(guó)內(nèi)包裝化率約為美國(guó)的1/4，未來成長(zhǎng)空間廣闊。包裝飲用水具有高標(biāo)準(zhǔn)化和同質(zhì)化特點(diǎn)致市場(chǎng)高度集中，2024年以來行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，多家企業(yè)先后發(fā)起價(jià)格戰(zhàn)，短期格局有所擾動(dòng)，農(nóng)夫份額先降后逐步回升，娃哈哈持續(xù)搶奪份額，華潤(rùn)份額略有下降。公司深耕包裝水行業(yè)多年，已培育超百億規(guī)模的大單品，堅(jiān)持體育運(yùn)動(dòng)營(yíng)銷戰(zhàn)略，聚焦運(yùn)動(dòng)核心人群，打造“怡寶”標(biāo)桿品牌。銷售網(wǎng)絡(luò)龐大且基礎(chǔ)扎實(shí)，公司在全國(guó)共擁有超過1000家經(jīng)銷商，近300萬家終端網(wǎng)點(diǎn)，銷售人員創(chuàng)收能力較強(qiáng)，處于行業(yè)中上等水平。公司起家華南穩(wěn)居頭部份額過半，東部和西南市場(chǎng)為后起之秀，2024年前四個(gè)月南部/東部/西南市場(chǎng)占比為30%/29%/15%，逐步發(fā)力北方市場(chǎng)，全國(guó)化大有可為。
第二曲線飲料成長(zhǎng)潛力充足
公司近年來布局第二曲線飲料業(yè)務(wù)，不斷豐富健康產(chǎn)品矩陣和推陳出新，先后推出草本植物飲料、無糖茶、運(yùn)動(dòng)飲料和咖啡等品類，2024年公司飲料收入達(dá)13.97億元，2021-2024年CAGR為38.8%。渠道端，公司積極加大對(duì)于終端零售網(wǎng)點(diǎn)的搶奪和支持，同時(shí)加大冰柜投放，未來中長(zhǎng)期有望實(shí)現(xiàn)百萬冰柜目標(biāo)。華潤(rùn)飲料的水單點(diǎn)產(chǎn)出表現(xiàn)較優(yōu)，和龍頭接近，但飲料單點(diǎn)僅為水的13%。伴隨產(chǎn)品矩陣逐步豐富后，公司逐步加強(qiáng)飲料渠道覆蓋和冰柜投放，未來飲料成長(zhǎng)潛力充足。
自產(chǎn)比例提升+飲料業(yè)務(wù)放量抬升毛利率，規(guī)模效應(yīng)提升+運(yùn)營(yíng)提效助力費(fèi)用率優(yōu)化，凈利率中樞有望上移
2025H1公司凈利率（13.26%）顯著低于農(nóng)夫山泉（29.75%）和東鵬飲料（22.12%），主要原因?yàn)楣咀援a(chǎn)比例低以及營(yíng)銷費(fèi)用占比過高。未來通過自產(chǎn)比例提升+飲料放量拉動(dòng)毛利率抬升，并且伴隨規(guī)模效應(yīng)提升+運(yùn)營(yíng)提效，助力銷售費(fèi)用率優(yōu)化，未來公司凈利率中樞有望上移。
風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。
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