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【資料圖】

中國銀河證券股份有限公司甄唯萱近期對百亞股份進行研究并發布了研究報告《產品升級與渠道布局效果顯著，23H1規模增速與盈利質量表現亮眼》，本報告對百亞股份給出買入評級，當前股價為15.0元。

百亞股份(003006)
核心觀點：
事件
2023年上半年公司實現營業收入9.50億元，同比增加28.60%；實現歸屬母公司凈利潤1.32億元，同比增長68.12%；實現歸屬母公司扣非凈利潤1.24億元，同比增長65.77%。經營現金流量凈額為1.87億元，較上年同期增長268.95%。
川渝、云貴陜等傳統優勢區域發展穩健，線上電商渠道營收貢獻突出，渠道間份額差異收窄；衛生巾品類中高端升級效果顯著
從產品來看，公司報告期內仍然堅持著以自有品牌產品為主，ODM業務為輔的業務模式。2023年上半年ODM業務同比下降11.16%，一方面系公司長期發展策略逐步調整，不再主動接洽新客戶的ODM業務；另一方面，短期受疫情因素影響，國外很多港口的關閉使得客戶拿貨意愿下降，大型消費品企業如名創優品飽受現貨堆積之苦，這一因素也使得訂單數量下降。而自有品牌中，衛生巾作為拳頭產品，順應新消費趨勢，聚焦中高端市場，量價齊飛，上半年收入增速達36.35%，貢獻了87.77%的營收，同時也是營收增量的絕對來源，抵消了其他業務規模收窄帶來的影響。公司持續推動產品結構升級，自由點衛生巾中高端系列產品增長更快、收入占比提升，同時公司繼續加強品牌建設，持續擴大消費者人群和產品銷售覆蓋，實現了衛生巾產品收入快速增長。嬰兒紙尿褲營收萎縮，此業務營收下降了6.13%，主要原因系市場規模下降所致，受國內嬰兒出生人口持續下降的影響，嬰兒紙尿褲整體規模下降近15%，產品結構向中高端方向傾斜，賽道內現有玩家競爭愈加激烈的趨勢。
從地區劃分的角度來看，公司的產品銷售依舊以線下環節為主，在川渝及周邊地區一次性衛生用品市場具有較高的知名度和市場占有率，主力的川渝、云貴陜地區貢獻了共計超50%的營收；且上述地區的業務穩健推進，均實現了超20%的規模增速。此外，公司采取差異化營銷模式，因地制宜、協調發展，以電商發展帶動公司銷售收入的持續增長。由于公司隨著品牌影響力的提升和業務規模的擴大，公司加大市場的開拓力度，同時依托快速發展的電商渠道向全國發力，對應線上電商營收增速超70%，營收占比達到了24.93%，超過云貴陜地區的線下份額位列渠道拆分份額第三，營收增量占比接近一半。結合“618”銷售數據來看，自由點天貓旗艦店獲618期間國產品牌第一，銷售額同比增長超40%；抖快618銷售額同比增長超100%，其中旗艦店同增超300%；拼多多自營618銷售額同比增長超200%，自由點空氣衛生巾獲日用衛生巾單品排名第一；唯品會618銷售額同比增長超60%。同時考慮到前期公司股權激勵計劃更多針對線上業績考核確立目標，后續線上渠道的表現同樣值得期待。
從渠道的角度相結合，經銷、KA、電商、ODM四大渠道的營收占比結構與公司“川渝市場精耕、國內有序拓展、電商建設并舉”的發展戰略相吻合。傳統經銷渠道營收同比上漲30.94%，主要原因系宏觀經濟環境逐漸恢復、促消費政策不斷落地；和前文分析類似，線上作為公司向全國拓展的重要渠道，公司加大線上營銷資源投入，積極建設電商渠道，入駐天貓、京東、唯品會等大型電商平臺，同時積極參與直播、團購、O2O等新興渠道，業務保持了較快增長。
從季度的角度來看，一次性個人衛生用品屬于日常消費，衛生巾、嬰兒紙尿褲產品均無明顯的周期性和季節性特征。但從公司招股說明書中可知，一方面線上促銷等活動場景會帶來銷售額的變化，一次性衛生用品的囤貨屬性突出，這一季節性表現或將隨著公司發展線上渠道，愈發明顯，銷售表現在Q2、Q4等包含線上大促的節點表現更為突出；另一方面，夏季炎熱會導致嬰兒紙尿褲銷量低于秋冬時節。因此，報告期內二季度營收環比一季度收窄符合淡旺季的歷史規律。此外，本年內Q2增速更高，也受上年Q2低基數的影響。
非經常性損益中，營業外支出項目變動較大，其中涉及存貨損失項目較上年同期減少352.74萬元。
2023H1綜合毛利率提高4.34pct，期間費用率降低0.10pct
公司整體的毛利率水平出現抬升，主要受益于公司持續推動產品結構升級，相對高毛利的衛生巾產品銷售占比帶來的結構性優化。分行業分產品來看，公司主營的衛生巾業務毛利同比去年上漲3.06個百分點，自由點衛生巾中高端系列產品增長更快、收入占比提升，結合對比往期報告，公司22H1衛生巾毛利率為49.01%，22年年報中衛生巾毛利率上升至50.49%，23年半年報已達52.07%，可見衛生巾毛利率得到不斷改善提升。分地區來看，公司按照既定的發展戰略，深耕核心優勢區域，加快電商和新興渠道建設，有序拓展全國市場。公司在川渝及云貴陜地區已具有較高的知名度、市場占有率以及固定的合作伙伴，所需市場拓展投入相對較少；電商渠道毛利率同樣呈上漲趨勢，可見公司在優化線上產品結構，提高線上產品質量方面有所成效；但外圍區域（兩湖及其他地區）毛利率有所下降，主要是因為新進區域的消費者對公司的品牌認知度可能不高，公司需要制定和執行合適的市場營銷計劃，加大市場拓展和廣宣類資源投入，以持續擴大消費者人群和產品銷售覆蓋范圍，毛利因此下降。
從費用的角度來看，公司報告期內整體期間費用率有所降低，主要為銷售費用率拔升以及管理、研發費用率相對降低的綜合作用。2023年上半年，公司繼續加大對于營銷推廣的投入，銷售費用較上年同期增長0.59億元至2.30億元，其中主要的增長來自于營銷類費用同比增長2615萬元至9606萬元，此外，職工薪酬（同比增長1223萬元）、會務會議費（同比增長608萬元）等項目也有較大幅度的提升。管理費用中主要的增長來自職工薪酬費用，較上年同期增長914萬元，這是由于公司向外布局的同時需要增加對管理人員的雇傭；同時公司前期的股權激勵計劃接近尾聲，涉及到攤銷的股權支付費用同比收窄，較上年同期減少391萬元。此外，公司高度重視技術革新，研發投入力度依舊較大，職工薪酬費用增幅達19.63%（對應同比增長94萬元），研發費用有所收縮的原因主要在于研發領料費用不斷降低（同比減少166萬元）。
產品結構持續優化，中高端轉型成效顯現
公司專注于衛生巾和紙尿褲產品的研發、生產和銷售，在市場上建立了良好的品牌形象。2023年上半年，公司按照既定的發展戰略，深耕核心優勢區域，加快電商和新興渠道建設，有序拓展全國市場。同時，公司主動對產品結構進行優化調整，加大中高端產品的研發和營銷拓展力度，以更好地滿足消費者需求。針對定位于中高端品牌的自由點衛生巾，除公司旗下無感七日、無感無憂和舒睡等核心產品系列外，公司亦重點推廣了方便貼身的褲型結構產品安睡褲系列、天然健康有機的有機純棉、天然蠶絲敏感肌等系列產品，進一步豐富了公司的中高端產品品類，帶動自主品牌衛生巾產品銷售的不斷增長，同時提升了公司的盈利水平。同時，按照公司發展規劃并結合市場環境變化，公司進一步優化了營銷體系，加大了市場拓展和廣宣類資源投入，以持續擴大消費者人群和產品銷售覆蓋范圍。后續公司將充分發揮自身優勢，進一步優化和豐富產品線、拓展營銷網絡、提高研發創新能力、優化人才結構等措施，擴大公司的經營規模、增加公司產品的市場份額、提升公司的市場競爭力和盈利能力。
“川渝市場精耕、國內有序拓展、電商建設并舉”策略卓有成效
公司實施“川渝市場精耕、國內有序拓展、電商建設并舉”的發展策略，建立了有序拓展、層次分明的銷售渠道，主要包括經銷渠道、KA渠道、電商渠道及其他新興渠道。根據不同區域市場的開發程度和特點，公司采取差異化營銷模式，因地制宜、協調發展，帶動公司銷售收入的持續增長。公司積極建設電商渠道，入駐天貓、京東、唯品會等大型電商平臺，同時積極參與直播、團購、O2O等新興渠道，形成了線上線下多渠道協同發展的良好態勢，品牌知名度和市場美譽度不斷提升。
經過多年發展，公司在國內一次性衛生用品市場上建立了良好的品牌形象，專注打造中國一次性衛生用品領域的本土領先品牌。公司擁有一流的生產設備，不斷優化生產效能，同時配置專業研發團隊，不斷提高自主研發能力，推陳出新，滿足市場多層次和差異化的產品需求，為廣大消費者提供更加優質、多樣化的中高端一次性個人衛生用品。在品牌形象方面，公司旗下的“自由點”品牌商標榮獲“中國馳名商標”、“最佳品牌形象獎”等榮譽，“好之”品牌商標榮獲“重慶市著名商標”、“中國紙尿褲十大品牌”等榮譽。根據尼爾森的統計數據，在2022年度全國銷售額份額排名中，公司自由點品牌衛生巾產品的市場份額在本土衛生巾品牌中排名第三，在重慶和四川市場銷售份額排名第一，在云貴陜市場份額排名第二，公司已發展成為國內一次性衛生用品行業領先的本土企業代表之一。
投資建議
公司主要從事一次性個人衛生用品的研發、生產和銷售，不僅經營包括自由點、FREEMORE、好之、丹寧等自有品牌，同時為其他行業內企業提供ODM服務，全面覆蓋衛生巾、嬰兒紙尿褲、成人失禁用品等多個領域。從產品的角度來看，公司為各年齡段消費人群提供安全、舒適和高品質的個人健康護理產品，中高端女性衛生用品的自由點品牌穩步發展，是當前公司營收規模增長與盈利水平抬升的主要動力。從渠道的角度來看，公司實施“川渝市場精耕、國內有序拓展、電商建設并舉”的發展策略，一方面完善經銷商、KA等傳統渠道的建設，夯實川渝等優勢地區的銷售；另一方面積極參與線上電商渠道的搭建，打破地理邊界的束縛，進一步擴大品牌在全國市場范圍內的影響力。綜上，結合公司在股權激勵計劃中提出的業績預期的更新，我們預測公司2023/2024/2025年將分別實現營收19.78/23.88/28.46億元，凈利潤2.40/2.95/3.49億元，對應PS為3.32/2.75/2.31倍，對應EPS為0.56/0.69/0.81元/股，PE為27/22/19倍，維持“推薦評級”。
風險提示
一次性衛生用品行業發展不及預期的風險；市場競爭加劇的風險；品牌渠道推廣不及預期的風險。