近年來，隨著中國老齡化進程加速，醫養結合產業迎來爆發式增長。在同仁堂、同仁堂科技、同仁堂國藥上市后，同仁堂醫養本次若成功上市，將成為同仁堂集團旗下第四家上市公司。

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近日，據港交所披露，北京同仁堂醫養投資股份有限公司（同仁堂醫養）第三次遞表港股沖刺主板IPO，繼續由中金公司獨家保薦。追溯時間線，這家由同仁堂集團孵化、聚焦“醫養結合”的中醫服務平臺，距離上一次申報剛好過去6個月。此前，公司曾分別于2024年6月28日和12月31日兩度嘗試上市，但均因招股書有效期屆滿未能推進。

如果同仁堂醫養此次上市成功，同仁堂系將迎來第三家港股公司，此前同仁堂科技、同仁堂國藥已在港交所掛牌，形成“一母三子”的資本格局，構建“醫藥工業+零售+醫養”的港股三角架構，覆蓋中醫藥全產業鏈。

靠收購擴張年營收近12億元

招股書顯示，同仁堂醫養是一家中醫醫療集團，為個人客戶提供全面中醫醫療服務，為機構客戶提供標準化管理服務，并提供各種醫藥產品及其他產品。

公司將“醫”與“養”相結合，提供現代化、定制化的中醫醫療服務，并結合中醫的藥物治療和非藥物療法，以標準化管理為客戶提供適合的治療方案，滿足其多樣化需求。

截至2025年6月24日，公司已建立分級醫療服務網絡，包括12家自有線下醫療機構及一家互聯網醫院，以及10家線下管理醫療機構。公司依托知名品牌“同仁堂”及優質的藥品，已積累及整合大量線上線下醫療資源。

按2024年總門診人次及住院人次計，公司是中國非公立中醫院醫療服務行業中最大的中醫院集團，市場份額為1.7%。按2024年醫療服務總收入計，公司以0.2%的市場份額在非公立中醫院醫療服務行業中排名第二，其市場規模占同年中國中醫醫療服務行業市場總規模的46.5%。

從財務角度來看，2022年至2024年，同仁堂醫養實現收入分別約為9.11億元（單位：人民幣，下同）、11.53億元、11.75億元；同期，年內利潤分別為-923.3萬元、4263.4萬元、4619.7萬元。

從收入結構來看，同仁堂醫養公司收入主要來自醫療服務、管理服務、銷售健康產品及其他產品。在醫療服務方面，同仁堂醫養以中醫為主，期內醫療服務營收占到總營收的80%以上，為其主要業務。其銷售健康產品占比14%，近年來利潤大增，主要源于安宮牛黃丸系列產品熱銷。

事實上，同仁堂醫養得以扭虧為盈的主要轉變的核心動力來自收購。

據智通財經APP獲悉，2022年，同仁堂醫養簽訂一系列股權轉讓協議及其補充協議，獲得三溪堂保健院及三溪堂國藥館各65%的股權，當年便將兩家公司納入財務報表。兩家公司為同仁堂醫養貢獻了不少收入，2022年至2024年二者總計收入分別約為1.99億元、3.60億元、3.74億元，分別占當年同仁堂醫養總收入的21.9%、31.2%及31.8%。不僅如此，2022年至2024年，兩家公司的毛利占到同年公司總毛利的44.8%、44.6%及41.3%。在二者的推動下，同仁堂醫養迅速扭虧為盈。

2024年，同仁堂醫養繼續擴張，出手收購上海承志堂和上海中和堂，分別持有70%、60%的股權。在這二者的推動下，同仁堂醫養2025年前4個月的醫療服務產生的收入同比增長超過3%。未來幾年，同仁堂醫養仍將繼續擴張。招股書透露，計劃在2029年底前收購5家營利性醫療機構，將戰略重點集中在北京、長三角、華中、大灣區等經濟活躍的地理區域。事實上，從同仁堂醫養這幾次的收購案例中便可以發現其戰略重點。其中，三溪堂保健院及三溪堂國藥館在浙江省義烏市，上海承志堂和上海中和堂又位于上海市。

“買買買”后商譽大增景氣賽道下突圍困境猶在

從財務上看，持續的并購十分考驗企業的造血能力，需要有持續的現金流才能持續并購。截至2024年12月31日，同仁堂醫養現金及現金等價物合計2.97億元，較2022年12月31日有所下滑。

與此同時，同仁堂醫養的負債率攀升，2021年不足10%，2022年至2024年則常年維持在40%左右，分別為39.7%、35.1%和45.2%。此外，多次收購也使得同仁堂醫養的商譽不斷上漲。2021年，其商譽的賬面值為0.26億元，而2022年收購兩家三溪堂后則攀升至1.87億元。2023年6月，同仁堂醫養將7家非營利性醫療機構的舉辦人權益劃轉予同仁堂康養，當年商譽的賬面值則減少13.9%至1.61億元。然而，2024年收購上海承志堂、上海中和堂后又高達2.63億元，同比增加63.4%。2024年，同仁堂醫養的資產凈值為7.07億元，商譽占凈資產的比重達37%。對于上市公司而言，商譽所占比例低于30%為市場普遍認為的安全范圍。

與此同時，同仁堂醫養也將收購的企業質押借貸。招股書透露，同仁堂醫養將三溪堂保健院43.74%的股權和三溪堂國藥館43.75%的股權質押給一家商業銀行，同時將其持有的上海承志堂70%的股權也質押給一家商業銀行，以就收購事項獲得銀行信用融資。截至今年4月30日，有關銀行借款的未償還結余總額為1.42億元。

從行業層面來看，企業追求快速擴張，源于近些年中醫逐漸被大家認可。隨著經濟發展及人均可支配收入的不斷增加，中國居民對預防保健、慢性病管理及整體健康的意識在不斷增加，推動了中醫醫療服務需求。

按中醫醫療服務提供商創造的總收入計，中國中醫醫療服務行業的市場規模從2019年的人民幣6,599億元增至2023年的人民幣8,976億元，復合年增長率為8.0%，占2023年中國醫療服務行業總市場份額的13.9%。根據弗若斯特沙利文的數據，該市場規模預計將大幅增長，2028年將達到人民幣14,780億元，2024年至2028年的復合年增長率為10.2%，占2028年中國醫療服務行業總市場份額的15.55%。

盡管中國中醫醫療服務行業快速增長，但是行業競爭激烈且高度分散。雖然同仁堂醫療按2024年門診醫療服務收入計排在第二位，但其市場份額僅為0.2%，不難看出該行業高度分散。同仁堂醫養亦在招股書中表示，公司面臨著一個競爭激烈且分散的市場環境，主要與各類中醫服務機構以及同區域內的綜合醫院中醫科室展開較量。

同仁堂醫養處在景氣賽道，但行業競爭激烈且高度分散，中醫對名醫的綁定更深，難以復制擴張，因此很難靠自建實現快速擴張并不容易，通過“買買買”是最快的擴張方式，但“買買買”的帶來一堆的商譽，容易造成商譽減值，業績無法兌現的情況;此外，“買買買”需要大量資金支持，目前同仁堂醫養賬上的現金并不支持其繼續大量并購，因此上市融資是最佳的方式。

綜上，同仁堂醫養的資本化之路，是傳統老字號轉型現代醫養服務的縮影。短期需“借資本輸血”，長期則需“靠運營造血”。若能平衡規模與效益，或將成為中醫藥+養老賽道的標桿企業；若過度依賴并購而疏于內功修煉，則可能陷入增長陷阱。

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