近年來(lái)，隨著中國(guó)老齡化進(jìn)程加速，醫(yī)養(yǎng)結(jié)合產(chǎn)業(yè)迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)。在同仁堂、同仁堂科技、同仁堂國(guó)藥上市后，同仁堂醫(yī)養(yǎng)本次若成功上市，將成為同仁堂集團(tuán)旗下第四家上市公司。

【資料圖】

近日，據(jù)港交所披露，北京同仁堂醫(yī)養(yǎng)投資股份有限公司（同仁堂醫(yī)養(yǎng)）第三次遞表港股沖刺主板IPO，繼續(xù)由中金公司獨(dú)家保薦。追溯時(shí)間線，這家由同仁堂集團(tuán)孵化、聚焦“醫(yī)養(yǎng)結(jié)合”的中醫(yī)服務(wù)平臺(tái)，距離上一次申報(bào)剛好過(guò)去6個(gè)月。此前，公司曾分別于2024年6月28日和12月31日兩度嘗試上市，但均因招股書(shū)有效期屆滿未能推進(jìn)。

如果同仁堂醫(yī)養(yǎng)此次上市成功，同仁堂系將迎來(lái)第三家港股公司，此前同仁堂科技、同仁堂國(guó)藥已在港交所掛牌，形成“一母三子”的資本格局，構(gòu)建“醫(yī)藥工業(yè)+零售+醫(yī)養(yǎng)”的港股三角架構(gòu)，覆蓋中醫(yī)藥全產(chǎn)業(yè)鏈。

靠收購(gòu)擴(kuò)張年?duì)I收近12億元

招股書(shū)顯示，同仁堂醫(yī)養(yǎng)是一家中醫(yī)醫(yī)療集團(tuán)，為個(gè)人客戶提供全面中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)，為機(jī)構(gòu)客戶提供標(biāo)準(zhǔn)化管理服務(wù)，并提供各種醫(yī)藥產(chǎn)品及其他產(chǎn)品。

公司將“醫(yī)”與“養(yǎng)”相結(jié)合，提供現(xiàn)代化、定制化的中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)，并結(jié)合中醫(yī)的藥物治療和非藥物療法，以標(biāo)準(zhǔn)化管理為客戶提供適合的治療方案，滿足其多樣化需求。

截至2025年6月24日，公司已建立分級(jí)醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，包括12家自有線下醫(yī)療機(jī)構(gòu)及一家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院，以及10家線下管理醫(yī)療機(jī)構(gòu)。公司依托知名品牌“同仁堂”及優(yōu)質(zhì)的藥品，已積累及整合大量線上線下醫(yī)療資源。

按2024年總門(mén)診人次及住院人次計(jì)，公司是中國(guó)非公立中醫(yī)院醫(yī)療服務(wù)行業(yè)中最大的中醫(yī)院集團(tuán)，市場(chǎng)份額為1.7%。按2024年醫(yī)療服務(wù)總收入計(jì)，公司以0.2%的市場(chǎng)份額在非公立中醫(yī)院醫(yī)療服務(wù)行業(yè)中排名第二，其市場(chǎng)規(guī)模占同年中國(guó)中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)市場(chǎng)總規(guī)模的46.5%。

從財(cái)務(wù)角度來(lái)看，2022年至2024年，同仁堂醫(yī)養(yǎng)實(shí)現(xiàn)收入分別約為9.11億元（單位：人民幣，下同）、11.53億元、11.75億元；同期，年內(nèi)利潤(rùn)分別為-923.3萬(wàn)元、4263.4萬(wàn)元、4619.7萬(wàn)元。

從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，同仁堂醫(yī)養(yǎng)公司收入主要來(lái)自醫(yī)療服務(wù)、管理服務(wù)、銷售健康產(chǎn)品及其他產(chǎn)品。在醫(yī)療服務(wù)方面，同仁堂醫(yī)養(yǎng)以中醫(yī)為主，期內(nèi)醫(yī)療服務(wù)營(yíng)收占到總營(yíng)收的80%以上，為其主要業(yè)務(wù)。其銷售健康產(chǎn)品占比14%，近年來(lái)利潤(rùn)大增，主要源于安宮牛黃丸系列產(chǎn)品熱銷。

事實(shí)上，同仁堂醫(yī)養(yǎng)得以扭虧為盈的主要轉(zhuǎn)變的核心動(dòng)力來(lái)自收購(gòu)。

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，2022年，同仁堂醫(yī)養(yǎng)簽訂一系列股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議及其補(bǔ)充協(xié)議，獲得三溪堂保健院及三溪堂國(guó)藥館各65%的股權(quán)，當(dāng)年便將兩家公司納入財(cái)務(wù)報(bào)表。兩家公司為同仁堂醫(yī)養(yǎng)貢獻(xiàn)了不少收入，2022年至2024年二者總計(jì)收入分別約為1.99億元、3.60億元、3.74億元，分別占當(dāng)年同仁堂醫(yī)養(yǎng)總收入的21.9%、31.2%及31.8%。不僅如此，2022年至2024年，兩家公司的毛利占到同年公司總毛利的44.8%、44.6%及41.3%。在二者的推動(dòng)下，同仁堂醫(yī)養(yǎng)迅速扭虧為盈。

2024年，同仁堂醫(yī)養(yǎng)繼續(xù)擴(kuò)張，出手收購(gòu)上海承志堂和上海中和堂，分別持有70%、60%的股權(quán)。在這二者的推動(dòng)下，同仁堂醫(yī)養(yǎng)2025年前4個(gè)月的醫(yī)療服務(wù)產(chǎn)生的收入同比增長(zhǎng)超過(guò)3%。未來(lái)幾年，同仁堂醫(yī)養(yǎng)仍將繼續(xù)擴(kuò)張。招股書(shū)透露，計(jì)劃在2029年底前收購(gòu)5家營(yíng)利性醫(yī)療機(jī)構(gòu)，將戰(zhàn)略重點(diǎn)集中在北京、長(zhǎng)三角、華中、大灣區(qū)等經(jīng)濟(jì)活躍的地理區(qū)域。事實(shí)上，從同仁堂醫(yī)養(yǎng)這幾次的收購(gòu)案例中便可以發(fā)現(xiàn)其戰(zhàn)略重點(diǎn)。其中，三溪堂保健院及三溪堂國(guó)藥館在浙江省義烏市，上海承志堂和上海中和堂又位于上海市。

“買買買”后商譽(yù)大增景氣賽道下突圍困境猶在

從財(cái)務(wù)上看，持續(xù)的并購(gòu)十分考驗(yàn)企業(yè)的造血能力，需要有持續(xù)的現(xiàn)金流才能持續(xù)并購(gòu)。截至2024年12月31日，同仁堂醫(yī)養(yǎng)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物合計(jì)2.97億元，較2022年12月31日有所下滑。

與此同時(shí)，同仁堂醫(yī)養(yǎng)的負(fù)債率攀升，2021年不足10%，2022年至2024年則常年維持在40%左右，分別為39.7%、35.1%和45.2%。此外，多次收購(gòu)也使得同仁堂醫(yī)養(yǎng)的商譽(yù)不斷上漲。2021年，其商譽(yù)的賬面值為0.26億元，而2022年收購(gòu)兩家三溪堂后則攀升至1.87億元。2023年6月，同仁堂醫(yī)養(yǎng)將7家非營(yíng)利性醫(yī)療機(jī)構(gòu)的舉辦人權(quán)益劃轉(zhuǎn)予同仁堂康養(yǎng)，當(dāng)年商譽(yù)的賬面值則減少13.9%至1.61億元。然而，2024年收購(gòu)上海承志堂、上海中和堂后又高達(dá)2.63億元，同比增加63.4%。2024年，同仁堂醫(yī)養(yǎng)的資產(chǎn)凈值為7.07億元，商譽(yù)占凈資產(chǎn)的比重達(dá)37%。對(duì)于上市公司而言，商譽(yù)所占比例低于30%為市場(chǎng)普遍認(rèn)為的安全范圍。

與此同時(shí)，同仁堂醫(yī)養(yǎng)也將收購(gòu)的企業(yè)質(zhì)押借貸。招股書(shū)透露，同仁堂醫(yī)養(yǎng)將三溪堂保健院43.74%的股權(quán)和三溪堂國(guó)藥館43.75%的股權(quán)質(zhì)押給一家商業(yè)銀行，同時(shí)將其持有的上海承志堂70%的股權(quán)也質(zhì)押給一家商業(yè)銀行，以就收購(gòu)事項(xiàng)獲得銀行信用融資。截至今年4月30日，有關(guān)銀行借款的未償還結(jié)余總額為1.42億元。

從行業(yè)層面來(lái)看，企業(yè)追求快速擴(kuò)張，源于近些年中醫(yī)逐漸被大家認(rèn)可。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展及人均可支配收入的不斷增加，中國(guó)居民對(duì)預(yù)防保健、慢性病管理及整體健康的意識(shí)在不斷增加，推動(dòng)了中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)需求。

按中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)提供商創(chuàng)造的總收入計(jì)，中國(guó)中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模從2019年的人民幣6,599億元增至2023年的人民幣8,976億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為8.0%，占2023年中國(guó)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)總市場(chǎng)份額的13.9%。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，該市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將大幅增長(zhǎng)，2028年將達(dá)到人民幣14,780億元，2024年至2028年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為10.2%，占2028年中國(guó)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)總市場(chǎng)份額的15.55%。

盡管中國(guó)中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)快速增長(zhǎng)，但是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈且高度分散。雖然同仁堂醫(yī)療按2024年門(mén)診醫(yī)療服務(wù)收入計(jì)排在第二位，但其市場(chǎng)份額僅為0.2%，不難看出該行業(yè)高度分散。同仁堂醫(yī)養(yǎng)亦在招股書(shū)中表示，公司面臨著一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)激烈且分散的市場(chǎng)環(huán)境，主要與各類中醫(yī)服務(wù)機(jī)構(gòu)以及同區(qū)域內(nèi)的綜合醫(yī)院中醫(yī)科室展開(kāi)較量。

同仁堂醫(yī)養(yǎng)處在景氣賽道，但行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈且高度分散，中醫(yī)對(duì)名醫(yī)的綁定更深，難以復(fù)制擴(kuò)張，因此很難靠自建實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張并不容易，通過(guò)“買買買”是最快的擴(kuò)張方式，但“買買買”的帶來(lái)一堆的商譽(yù)，容易造成商譽(yù)減值，業(yè)績(jī)無(wú)法兌現(xiàn)的情況;此外，“買買買”需要大量資金支持，目前同仁堂醫(yī)養(yǎng)賬上的現(xiàn)金并不支持其繼續(xù)大量并購(gòu)，因此上市融資是最佳的方式。

綜上，同仁堂醫(yī)養(yǎng)的資本化之路，是傳統(tǒng)老字號(hào)轉(zhuǎn)型現(xiàn)代醫(yī)養(yǎng)服務(wù)的縮影。短期需“借資本輸血”，長(zhǎng)期則需“靠運(yùn)營(yíng)造血”。若能平衡規(guī)模與效益，或?qū)⒊蔀橹嗅t(yī)藥+養(yǎng)老賽道的標(biāo)桿企業(yè)；若過(guò)度依賴并購(gòu)而疏于內(nèi)功修煉，則可能陷入增長(zhǎng)陷阱。

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